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华尔街过于依赖计算机 发表评论(0) 编辑词条

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华尔街过于依赖计算机 编辑本段回目录

四分之一个世纪之前,1987年10月19日,美国股市暴跌,震动华尔街。一天之内,道琼斯工业平均指数跌去23%。很多人怀疑这预示着一场新的大萧条即将到来。《纽约时报》也在头版大标题中问到:1987相当于1929吗?情况并非如此。经济衰退在两年多之后才出现,性质还算温和。

但重要的是,1987年是计算机开始祸害金融市场的起点。不过话说回来,计算机也是无辜的,因为编写程序的是人,人容易犯错误,而且又过于信任计算机,不明白计算机程序存在局限性。当计算机出现在眼前时,人的判断力就被抛到了脑后。

当时这个过程还处于起步阶段,在之后的二十年里,它加快了速度。到2008年时,它制造了“第二次大萧条”的威胁。这一点我们会在后面的段落中提到。

崩盘的出现

1987年股市暴跌的罪魁祸首,是所谓的“投资组合保险(portfolio insurance)”。它是一个金融产品,用股票指数期货和期权为机构投资者对冲风险,让他们不必为市场价格高得离谱而担心。

如果市场价格开始下跌,投资组合保险能够最大程度地减少他们的损失。他们只需出售数量不断增加的期货合约即可。这个过程被称为动态对冲(dynamic hedging)。

淡仓期货合约会抵消股价下跌给他们带来的损失。

在 1987年时,投资组合保险没有造成股票抛售,但是它让这个过程变得很难控制。随着计算机发出指令,产生越来越多的期货卖单,这些期货的买家不仅坚持以远远更低的价格交易,而且也通过卖出标的股票来对冲自己的仓位,从而推动价格的进一步下跌,并让计算机产生更多的卖单。很多人都理解投资组合保险如何运作的,但大家自然而然地觉得它不会引起恐慌:每个人都知道卖单不是知晓内部信息的人发出来的,所以其他人就会愿意下买单,享受低价位的实惠。或者说,人们相信事情是这样。

当崩盘出现时,几乎没有人了解发生了什么事,只明白这种事情他们以前从未见过。所有下过买单的人都后悔不已。

恐慌的制止

我当时是《巴伦周刊》(Barron's)的股市专栏作者。那一周的大部分时间,我都待在所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)的交易大厅。当时所罗门还是一家领先的股票交易经纪公司。在周一快结束时,我看到数十名年轻的投资银行家在交易大厅里一字排开。其实那里没有什么东西可供他们查看,墙上的交易数据落后于实际交易几个小时。但毫无疑问,很多人都想知道他们的世界是否即将结束。

在我看到他们之后不久,所罗门兄弟公司的副主席和首席证券交易员斯坦·肖普科恩(Stan Shopkorn)也看到了他们。肖普科恩大声说对他们说,他们肯定有更重要的事情要做,就别站在那里了。其实他们没有更重要的事做,不过他们很快就离开了。

第二天,华尔街的公司联手合作,有效地制止了恐慌,虽然当时发生的事情没有引起太大关注。

当卖单迫使纽约证券交易所中止了多只股票交易时,有消息传来,芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)有中止股指期货交易的危险,因为很多只股票没有交易,股指的精确值就无法计算。系统有可能出现恐慌性中止。

就在那时,肖普科恩和鲍勃·慕钦(Bob Mnuchin)通了电话。慕钦是所罗门公司主要竞争对手高盛公司(Goldman Sachs)的股票交易负责人,我不知道是谁先打的电话,但我知道这通电话带来的结果。肖普科恩和慕钦告诉各自手下的交易员以及纽约证券交易所的专员 (Specialists) ,高盛和所罗门公司将会提交买单,让标准普尔500中任何一只股票恢复交易。几分钟之内,股价开始回升。

真正的教训

程序化交易(program trading)成为了那次崩盘的替罪羊。当期货价格下跌的时候,卖出股票的是程序化交易员,所以传统的投资组合经理往往错误地认为是他们造成了崩盘。 这就是“对带来坏消息的人表示愤怒”(shooting the messenger)的一个例子。真正的肇事者其实是接受了投资组合保险的基金经理。他们的计算机要求他们卖出期货合约,不管那样做将如何压低价格。而期货合约的买家 —— 程序化交易员 —— 只是为了避免自己遭受损失,做了他们该做的事情。

一位高调的共同基金经理要求停止程序化交易,我打电话问他:他不是真的要反对股指期货吧?

他回答说:哦,不是的,他喜欢期货,因为他可以用它们来对冲自己的股票仓位。

投资组合保险迅速失宠,一些交易限制手段(Circuit Breaker)获得了采用。当未来某天股价跳水幅度太大时,这些手段就可以中止交易。但真正的教训是:大家过分依赖计算机,过度轻视人的判断力了。华尔街并没有从1987年的崩盘中学到这个教训。

高频交易带来的隐患

最近几年来,我们已经看到了多起“事故”的发生。2010年5月6日的“闪电崩盘”(Flash Crash,美国道琼斯指数不到半小时的时间暴跌700点,之后又戏剧性地反弹600点。美国股市暂时性蒸发了1万亿美元,创造了道琼斯指数单日日内下跌的最高纪录 )也跟计算机算法有关。纽约证交所由于允许专员们中止交易,在“闪电崩盘”中表现出色。如果其他交易所也这么做,我们大家就会过得更轻松一点。(注:在纽约证交所,某些股票的价格骤跌会导致交易速度短时间内减慢。这种机制被称为“流动性补偿点”,目的是让交易员入场恢复秩序。纳斯达克等其他交易所没有减缓交易。)

但是,在交易所这样竞争激烈的圈子中,排在第一位的是速度,纽约证交所的做法遭受了指责。而今年8月,当计算机系统故障导致骑士资本(Knight Capital)的股价出现疯狂走势时,纽约证交所也像其他人一样置之不理,继续埋头交易。

在 1987年,交易所之间的竞争激烈程度远远不及现在,如果一只股票的主要交换所中止了交易,大家都会跟着这样做。每一家大型交易所里都有一些富有责任感的人 ——比如纽约证交所的专员和纳斯达克的做市商。对于大宗交易,则有高盛和所罗门这样的大牌经纪商来“提供流动性”:他们在投资者想卖出的时候买入,在投资者想买入的时候卖出。

当然这也会出现一些问题。例如,纳斯达克的做市商通过电话进行交易,曾有一天出现了很多电话无人接听的事情。但从总体上说,这个系统仍能有效运行。如果某个个人投资者想要卖出100股股票,他可以放心地把卖单交给纳斯达克,相信它会以一个合理的价格成交。

现在,提供流动性的通常是操作高速计算机的交易员。这种交易员被称为高频交易员(high-frequency trader)。在正常的情况下,他们的工作效率比使用旧系统时高,但在危急时刻,却没有人承担做市的责任。如果出现问题,这些高频交易员可能会消失。个人投资者获得的建议是:不要相信市场,要提交限价单,并指明它们的卖出量不能低于某个数值。

金融危机的原因之一

过度信赖计算机所造成的危害,已经远远不只局限在股市了,它在金融危机中也发挥了重要作用:在预测抵押贷款违约的可能性时,每个人都对计算机生成并验证的 “模型”十分依赖。开发这个模型的人曾经警告说,该模型有可能会失效,虽然这种可能性比较小。但人们已经把这个警告忘到九霄云外。如果有人审查过每一笔新交易的细节,后来摧毁金融体系的那些问题可能早就被发现了。但在整个过程中,所有人——银行、评级机构、保险公司、机构投资者——都没有这样做,虽然他们都有能力这样做。

1987年10月20日,《华尔街日报》在头版文章里援引了芝加哥大学的经济学家,诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒(George Stigler)的话:

“我认为当前的经济形势跟1929年不一样,”他说,“1929年大崩盘中最暴力和最迫切的元素是银行系统的崩溃。这种事情现在不可能再发生了,因为我们现在有了美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation,FDIC)”和其他保障机制。他解释说,存款保险制度和杠杆限制机制意味着“聚合效应不会出现”。1929年金融体系崩溃的罪魁祸首正是聚合效应。

二十多年过去了,现在回头来看,聚合效应其实出现过。“第二次大萧条”得以避免的唯一原因,就是美联储采取了前所未有的行动,提供了巨额救助。用计算机的速度来替代人类的判断力,这种做法绝不是聚合效应出现的唯一原因,但却是原因之一。

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