最新历史版本 :VIE地震 返回词条

　　证监会提倡“新老划断”的研究报告，与现行发改委、商务部对外资审查的“双牵头”机制之间，是什么关系？

　　财新《新世纪》 记者 王紫雾

　　继支付宝事件将“协议控制”拱上台面后，对VIE(Variable Interest Entities，可变利益实体)的监管问题正式进入动荡期。

　　自9月20日路透社称VIE将“新老划断”、接受监管始，至9月27日，在美上市的中国概念股(下称中概股)30指数下跌44.91点。

　　今年6月，阿里巴巴董事长马云以VIE不符合央行发放第三方支付牌照的政策为由，单方面中止了旗下支付宝与外资之间的协议控制关系，激起与外资股东雅虎、软银的矛盾。最终，以阿里巴巴承诺支付宝未来上市时对外资股东支付20亿-60亿美元的赔偿，作为解决方案。但VIE的合法性问题，开始受到广泛关注。

　　8月26日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(下称《并购审查规定》)，明确指出外资并购境内企业不得以VIE模式等方式规避安全审查，将VIE纳入监管范围。

　　随后，路透社报道称，证监会已将一份关于监管VIE的报告上报至国务院。这一消息迅速在市场蔓延，坊间并称该文件已获国务院领导批复。

　　一位律师介绍说，这份《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》(下称《情况汇报》)在一两个星期前就在业界传开，但并没有批复字样和证监会落款。目前研究报告的全文已经在网上公开。

　　这一消息对互联网以及其他涉及VIE的产业界震动巨大，堪比当年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”)，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批之时。

　　最令业界恐慌的，还是中国政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。

　　接近证监会的知情人士称：“正式文件的出台不会那么快。”

　　法律界人士分析，对VIE监管并没那么简单。无论从定义、控制还是处理方法上，都足以令监管部门踌躇难决。中国将怎样建立外商投资的安全审查机制，VIE将如何被纳入发改委和商务部的“双牵头”机制，已经成为业内关注的焦点。

　　然而，一旦通行了十几年、为中国互联网行业发展做出巨大贡献的VIE模式成为禁区，后果可能是颠覆性的。

　　清科研究报告称：“政策导向生死攸关”，并认为，禁用VIE不但对准备上市企业和已上市中概股是重大打击，美元基金也可能迎来又一个“冬天”。

　　一位已经投了VIE结构企业的风险投资基金(VC)工作人员表示，他们很担忧目前的形势，正在考虑回购或其他退出方式。

　　情况汇报

　　尽管商务部已经在8月26日公布的《并购审查规定》中明确提及VIE，但激起业界巨大反响的是这份证监会内部报告。

　　这份文件实为一份《情况汇报》。接近证监会的知情人士对财新《新世纪》表示：“这份文件是从我们会内的网络系统里下载的研究报告，不是最终版本。”

　　另一知情人士则对财新《新世纪》记者称：“这是一个内部的研究报告，并非来自具体业务部门，是证监会研究中心的研究员写的。是提交给领导参考的。”

　　业内人士和律师们自一两周前就已经拿到《情况汇报》。这份文件内容共分为四个主要部分：一、互联网企业境外上市的原因；二、互联网企业境外上市的利弊；三、境外互联网上市企业的协议控制问题；四、政策建议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计，但并无任何批复字样和证监会落款。

　　这份报告描述了绝大部分互联网龙头企业采用VIE形式海外上市的现象，认为这对中国的“互联网国家安全”构成严重威胁，并称VIE是对“10号文”的规避，且涉及逃避外汇监管、向境外转移资产的问题，违背外资行业准入政策。

　　《情况汇报》承认：“在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。”

　　但报告的用意也十分明显，即“希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场”。亦提出，今后有确实需要海外上市的可以走特批路线，而非通过VIE完全规避监管。

　　该文件点名指出中国秦发等一批传统实业企业，虽为重资产企业却也用VIE形式在海外上市。中国秦发正是当年因VIE而备受监管部门关注并“约谈”的重点对象。

　　最令业界担忧的是《情况汇报》的监管建议。该文件提出，要用“新老划断”的方式对还未上市的VIE公司进行监管：“建议由商务部牵头，明确‘协议控制’属于‘10号文’中‘以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求’的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。”

　　对于这份措辞严厉的《情况汇报》，业内看法不一。曾任雅虎中国总经理的知名IT业人士谢文在他9月19日的微博上写道：“这事高层已有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

　　有的律师则认为，这个文件绝非证监会“写来玩玩的”。不少客户已经停止准备投资的项目了。

　　一位投资界人士表示，由于投了一家VIE结构的公司，他们已经开始考虑回购条款。

　　“双牵头”机制

　　8月26日，商务部将“协议控制”明确纳入《并购审查规定》，作为规避审查方式的一种。但商务部发言人亦称，对VIE的具体监管，还在研究中。

　　并购案件的安全审查，现在实行的是多个部委的联席会议制。一位接近发改委的知情人士，将其称之为商务部和发改委“双牵头”的机制，即商务部“对外”、发改委“对内”。

　　商务部对外，因为根据中国法律，商务部是负责并购审批的部门。当申请材料交到商务部时，外资司先进行第一道筛选，将认为涉及了敏感行业需要进一步审查的，转送到联席会议。

　　联席会议由发改委牵头，包括证监会等在内的多家部委。发改委将材料转发到各成员单位，收集意见，并进行专业评定，将最后意见送回商务部。如果认定确实敏感，将触发“特别审查”程序。特别审查程序的细则只在内部传阅执行。联席会议的办公室和开会地点均在发改委。

　　VIE目前已经被并入安全审查的一部分。该知情人士称，对VIE的监管最终也将落入这个机制内。

　　VIE模式自赴美上市的门户网站新浪始，是两个文件制约下共同作用的产物。

　　VIE首先是对《外商产业投资指导目录》的规避。这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只得另辟蹊径。

　　其次，2006年商务部下发“10号文”，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报批后，VIE模式成为2006年之后境外上市搭建红筹架构的主流。

　　资料显示，截至今年8月底，在纽交所和纳斯达克上市的中国公司达213家，其中96家公司采取VIE结构。

　　2006年，信息产业部确曾下发《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，规定“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可”。业内认为，这正是监管部门对外国投资者借助VIE等规避方式的一种否定。然而，该通知终又因打击面过广而从未得到彻底实行。

　　但这并不表明监管层就此放松警惕。当2009年中国秦发上市，将“协议控制”从行业上再迈出一大步的时候，其上市承销券商和律师被监管层“约谈”。与以往采取VIE的互联网等公司不同，中国秦发是典型的重资产企业，而且经营的是煤炭等资源性产品。

　　此后，多家准备步中国秦发后尘的类似企业探知监管层态度，望而却步。因此，尽管一直以来中国法律对VIE并无明确禁止性文件，业界仍小心翼翼遵循一些已默认的“潜规则”，如VIE结构的企业应为轻资产且业绩良好等。但即使是这样的公司，也并不知道监管绳索何时会收紧。

　　“协议”难查

　　“VIE的一系列合同都是普通商业合同，很难查证和定性。”一位律师对财新《新世纪》记者表示。

　　在国外，并无对VIE放行与否的监管经验。VIE这一说法来自美国标准会计准则FIN46，指那些通过被投资企业取得利益但该利益不来自于多数表决权的情况。美国证监会通过被投资企业实体股东能否享有控制权、投票权和以此为基础的相应比例收益为标准来判断一个实体是否VIE结构。

　　但美国证监会并未将VIE纳入并购安全审查的范畴，它对VIE的要求更多在于合并财务报表等上市公司信息的披露监管。

　　而在中国，VIE的内涵和形式都有所变化。中国所指的VIE一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE)和目标公司(外资受限业务牌照持有者)，以便同时通过境外上市主体进行海外融资和目标公司在境内取得牌照。

　　这种VIE结构中，WFOE和目标公司一般通过签订5-6个协议来设立其控制与被控制关系，主要包括：资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。

　　法律界人士分析，其中只有股权质押协议对于监管当局来说方便查证，因需要向监管部门登记。其他如借款合同、独家服务协议等，只是当事人基于公平自愿原则私下签订，既无向官方备案的需要，也很难单独通过这些协议来判断合同双方是否处于VIE架构中。

　　上述人士表示，目前可被有效监察的应该只有上市公司，因其资料公开，但要全面控制非上市公司的VIE很难。

　　有业内人士则表示，出于市场影响力的考虑，境外公司与境内企业的名称往往保持一致或相似。同时，高管和股东成员多有重叠，办公场所临近。通过这些现象即可轻易判断境内公司与外商投资企业乃至境外上市公司是否关联，再由此细查各方之间的关联交易，有无涉及贷款、资产运营控制、独家服务等关联往来，即可判断出是否VIE结构。

　　但他也承认：“如果在公司名称等这些方面刻意规避，很难查出。”

　　后VIE“严寒”

　　清科在其快评中表示，一旦VIE被禁，VC/PE可能迎来又一个“冬天”。VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，VIE架构如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。

　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

　　其实，面临“严冬”的不仅是投资机构，还包括大量未上市的VIE结构企业。

　　如一位互联网人士所说：“中国的电商还都在‘烧钱’阶段，对于它们来说，能否及时上市融资是生死攸关的事情。”这其中，包括京东、凡客等已广为人知的明星企业。

　　同时，因为无法上市，投资机构可能会要求以回购等其他方式退出，对于被投企业来说无异雪上加霜。

　　何况，采用VIE模式的行业绝不仅仅有互联网。

　　一家投资了连锁教育机构的基金称正在研究回购条款。而律师表示，跨境回购相当困难。“钱已经都汇到境内来了，要想汇出面临外汇管制上的难题。”这位律师表示，他曾有一个客户，因跨境回购不成，最后只好找了和被投资机构属同一集团且已在境外上市的一家关联企业接盘。

　　目前，境外间接上市(即通过特殊目的公司上市)的股份回购的审批和操作仍不完善。在实际操作中，间接上市公司回购股份的资金主要通过经常项目渠道流出境外。

　　如果采取“新老划断”的方式监管VIE，不仅对未上市的企业不公平，且给已上市的企业制造了更多并购机会——对于那些投资VIE模式且无法抽身的VC、PE来说，这些已上市的企业将成为最可能的接盘人。

　　“这将给业界带来更大的不公平。”一位律师称。正如支付宝风波所表明的一样，VIE并非一个足够稳定的结构。它需要面临来自政府监管和合作方违约双方面的风险挑战。任何一方的风吹草动，都足以动摇投资者的信心。

　　9月21日，证监会报告这一消息自路透社传出的第二天，几大中国互联网公司便暴跌：新浪暴跌15%；搜狐跌5.6%；百度跌3.9%；网易跌3.9%；盛大跌1.2%。

　　《情况汇报》中也号召：“加强多层次资本市场建设，吸引互联网企业境内上市。”中国人民银行在《2008年国际金融市场报告》中指出，在股票市场，进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力。

　　2008年，二六三网络通信股份有限公司成功实现“逆红筹道路”，清除海外架构，在A股上市，成为“回归”的典型案例。

　　但VIE模式企业的回归并非一朝一夕。

　　对于已经上市的企业来说，私有化过程中与中小股东谈判就是一个大问题；对于未上市企业来说，A股审批制下的种种严格条件，并不是这些还在“烧钱”的互联网公司能够轻松达到的，何况还面临A股市场的时间窗口问题，而它们的筹资需求迫在眉睫。而A股缺乏期权、库存股等机制安排，不利于互联网企业的激励制度等，均是体制障碍。

　　易凯资本有限公司首席执行官王冉在接受财新《新世纪》记者采访时表示：“一些根本性的问题要得到解决，例如行业准入放开、发审制度改革以及提高整体的人民币风险投资行业成熟度的问题。”

　经济观察报 记者 李丽 胡中彬 王芳 监管VIE的各种消息频出，亦真亦假，人心惶惶。而对于VIE本身，众人亦褒贬不一，亦有人过河拆桥、落井下石。

　　有人认为VIE是天使，解决了在当时情况下公司境外上市的结构问题，也有人认为VIE是魔鬼，本身就为了规避监管而生，从出生起就带着原罪。

　　无论对于那些已经通过VIE模式上市，还是即将要用VIE模式去境外上市的企业，这些问题十足关键：VIE到底要走向何方，如何才能更加完善，使得各种利益方都能有一个圆满的结局？

　　本报邀请了北极光创投创始合伙人邓锋、安永会计师事务所华南区主管合伙人蔡伟荣、正略钧策管理咨询公司合伙人吕谋笃、美迈斯律师事务所上海代表处的合伙人李强、中银律师事务所合伙人律师李宝峰对这一话题发表看法。

　　经济观察报：如何看最近备受关注的VIE模式问题？

　　邓峰：VIE的出现和存在有着特定的历史原因，虽然政策上对一些合资企业的审批表面看是没有问题的，但实际上合资企业审批手续需要很长时间，导致了在投资和上市时的种种约束，VIE是不得已的产物。

　　从过去十余年互联网行业的发展来看，没有VIE就没有中国的互联网行业，VIE解决了互联网行业里许多创新型企业融资难和上市难的问题，并且从十多年的现实来看VIE也并没有威胁到国家安全。我想，如果非要说VIE对错，那是否需要先为互联网行业过去十年发展下个对或错的定论？

　　李强：我觉得VIE问题的实质，应该不是国家安全，而是中国最成功的三四十个互联网公司，中国的投资者没有机会去投资。中国公司融资呈现两极化，要么去国外上市，要么在国内上市。

　　李宝峰：VIE是为了规避监管当局的一些想法，监管当局想这些企业在国内上市，这些企业还是很不错的，所以监管当局想把这些企业留在国内。当时这些企业在国内的资本市场上，无法找到相匹配的方向，所以就去海外上市，而且他们也成功了。

　　经济观察报：VIE会走向何方？

　　蔡伟荣：虽然VIE有争议，但是我觉得这是一个合理的做法。VIE是因为有需求才会产生，有些企业需要资金，但是本身不符合在境内上市的条件，VIE就这么产生出来。如果政府管得太死，就没有灵活性，政策太严格也不是一件好事。在没想到好方法之前，就可以用VIE方式，政府有监管，同时也解决了企业融资的问题，这不就是很好的解决问题的方式嘛。

　　邓峰：我认为监管层的战略思维要正确，要站在中小企业的融资，推动互联网行业发展角度考虑VIE问题的本质，目前来看，人民币基金很难投早期的项目，互联网行业中的中小企业需要外资基金的支持。

　　李强：要解决这个问题，可以借鉴香港和印度的经验，对自身的资本市场进行改革，让境内和境外投资者(特别是境外机构投资者)同时来分享对这些公司的投资。这是解决VIE模式争议的一个好方法。

　　吕笃谋：VIE必然会存在，中国政府最终会承认它的合理性。VIE当时回避的是外资准入以及上市平台的问题，外资限制政府可以放开。上市的规则可以进行调整，解决平台合法性问题。不会直接封杀，因为风险太大，谁都承担不起这种风险。

　　经济观察报：VIE是否违法？

　　蔡伟荣：VIE本身没有什么问题，因为它是按照法律上的精神来做，是用股权还是用合同，这只是法规的管理，本身而言，它也是法律效力的。

　　李强：我不认同VIE违法的说法，这掩盖了问题的实质。VIE结构的核心是一个很复杂的合同安排，这个合同是我国法律下存在的合同，是否会被尊重将考验我国法治体系。我认为这样的合同应该被尊重。这么多年都没有人提出挑战，现在突然有人提出VIE存在问题，我觉得问题的本质就是中国的投资者没有机会来投资这些公司。VIE模式本身并不违法，关键是VIE结构下的合同安排，要具体来研究这些合同的内容是什么，是否反映一个合法的商业目的，而且是依据法律来写的。

　　李宝峰：我不认为这是一个违法的行为，我觉得更多的是一种无奈的选择。很多公司在全球选择上市地，但是因为我国政策的限制，所以就选择在海外上市，在制度、法律上有些障碍，制度上、法律上有一些接口，有些企业就利用了这些接口，创制了一种模式，这就是VIE。

　　有人提出VIE模式是符合《合同法》第五十二条有关合同无效的规定：“合法形式掩盖非法目的。”其实，合同法立法目的是为了保护市场经济下的民事主体的权利和义务，企业在哪里上市，是企业自主选择的权利。我们已经定位了我们是市场经济，我们就应该保护合法的交易行为，合同法是为了保护交易，而不是阻碍交易。

　　经济观察报：如何完善VIE模式，使之更能满足各方面的利益和需要？

　　李强：有关合同的问题，都是技术性的问题，都可以解决，最难解决的问题依旧是本质的问题，我们的政府应该想出一个办法，怎么以这个争议为契机，通过一些试点，学习香港和印度，让境内投资者和境外投资者都有机会来投资这些公司。

　　李宝峰：如何完善VIE，首先是上市标准的选择。如果监管当局希望互联网公司在国内上市，不要走VIE模式，是不是可以对这些公司提供一个上市的平台？

　　国内的市场是一个相对封闭的市场，包括在香港、新加坡、美国上市，国内通过75号文、10号文都已经把这条路堵得很死了。正因为这些，所以这些公司就想办法绕过这些监管。VIE产生的土壤，它现在发展的情况，以及未来发展的趋势，都需要我们从制度的设计，以及跟国际市场接轨方面进行思考和探讨。

　　吕谋笃：中国管理市场是稳定现状的基础上需找一些改善的办法，未来也会这样做。在中国的资本市场，要在中国上市，要符合中国的上市规则，如果现在互联网的公司，老是烧钱，老是不盈利，这就不符合中国的上市规则，这就与中国的上市平台不对接，这种情况下，只能中国的上市平台开一个口子，但这是很难的问题。

　　有人说可以在中国市场进行试点，这不可行。如果要进行改革，这就是要伤筋动骨的。如果要解决互联网的过渡问题，要动现在我们证券行业的规矩，不是想象那么简单的问题。

　　解决VIE的合法性问题，政府直接出台政策界定VIE合法，列一个目录不就能解决了，这种方法各个方面的利益都不伤害。不能把这条路堵死。

　　经济观察报：VIE模式到底存在哪些问题，让它如此饱受争议？

　　蔡伟荣：讲到税收方面，因为VIE结构的公司有两个主体，一个是经营主体，还有一个利润主体，通过协议的方式把经营主体的利润转移到利润主体，这样就带来一个问题：转移税款。在税务这方面VIE架构一般会有转移税务定价的问题，同时很容易多重征税。如果没有VIE架构，就根本没有这方面的问题。还有一点，在国内的VIE公司赚了钱怎么发给境外的公司，这个也是要考虑的点。

　　李宝峰：现在提出VIE与几个因素有关，一是部分中国企业造假，特别是一些采用VIE模式的企业给中国形象造成了损害；二是VIE方式本身存在缺陷和漏洞，其实它的资产、利润通过协议方式转移，这个产权本身就是不完整的，我们说的产权主要有四方面：所有权、使用权、收益权和处分权，在这种方式下，主体的经营主体在国内，通过协议的方式转移到境外的壳公司里面，而壳公司并不是生产经营的主体，经营主体与利润主体是分开的，完全靠协议的方式维系。有些公司就撕毁了这个协议，这就带来了法律上的风险：投资者与境内的公司进行合作时就会想，公司的利润都已经转移了，这不是一个完整的公司。如果国内的政策发生变化，经营主体出现了变化，而利润主体就会灰飞烟灭。

　　还有就是税收的问题，境内公司把利润都转移了之后，税收该怎么申报？我们现在实行不可自由兑换的外汇管制制度，VIE事实上是在规避这种制度。

　　9月底，一份名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的研究文章在市场上炸开了锅。据报道，该文章明确提出了针对VIE结构(即协议控制，指境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体)监管的政策建议。如果VIE被禁，不仅中国互联网公司海外上市路径被堵，背后数亿美元基金也退出无门。

　　面对可能出现的后果，手持美元基金的创投机构，心情焦灼不安，希望监管层不要对VIE结构“一刀切”。

　　“VIE结构被纳入监管，对中国VC绝对是灾难性的。”一位美元基金的投资总监对《投资者报》记者说。

　　目前，美元投资机构一边等待监管措施的出台，一边在咨询律师寻找对策。虽然没有停下手中的项目，但投资已经开始变得谨慎。

　　58亿美元基金身陷互联网

　　中国数万互联网企业背后，是数亿的美元基金。

　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资广义互联网行业的案例数达776起，投资金额约58亿美元。据悉这些企业绝大部分都采用了VIE架构。

　　据信息产业部通讯发展司提供的资料，中国在境外上市(以美国纳斯达克和纽交所为主)的互联网企业接近40家，总市值1600亿美元，几乎所有“明星级”互联网企业均选择在境外上市。

　　“如果未来相关人士对于VIE结构的监管态度是下不为例的话，90%的互联网企业将受到冲击。”汇发基金虽不专注于投资互联网企业，但同为美元基金，其创始人合伙人王琦也嗅出了其中的味道。

　　“结构一时肯定改不过来，只能看国家对此如何监管，然后再采取相应措施。”联想投资董事总经理王能光告诉记者，他们所投企业也有3~5家采用了VIE结构，虽然这些公司还在初创期，不过他们还是非常关注此事，并咨询了相关律师，看其有没有办法。

　　记者近期走访了十余家投资机构，VIE结构是他们热议的话题，甚至有美元基金人士表示，“这会导致我们失业。”

　　投资人希望不要“一刀切”

　　VIE结构能否合法化，也是市场争论的焦点。“VIE结构的确存在一些问题。”参与设立过多起VIE结构的律师告诉记者，“如果按照《外商投资产业指导目录》相关规则进行界定的话，它规避了监管层对外商直接投资增值电信行业的限制。”

　　据该律师介绍，增值电信包含绝大部分采用VIE结构的互联网企业，而在这一领域，国家严格禁止外资控股。而通过VIE结构，外资绕过了这个规定。

　　“采取VIE结构本质上是逃避国家对媒体的相关监管。通过VIE结构，投资人可在海外进行控股，国内的自然人则拥有国内的实体公司，然后二者通过协议的方式合作，这就变相达到了监管合法化。”某美元基金投资总监告诉记者。

　　在记者采访中，多位投资人一致认为，严格来说，国家对境外投资企业进行监管有一定道理，但希望不要对其“一刀切”，应该肯定VIE结构对中国互联网企业的推动作用。

　　在他们看来，在很长一段时间内，正是VIE结构的存在，推进了中国高新技术的提升，可谓“功大于过”。

　　“如今证监会方面提出监管，客观来说，是因为优秀的中国企业都到海外上市，而其又监管不到，这意味着他们会失去很多市场份额。”上述投资人在美国多年，他认为监管层应把目光放长远，着眼于5年、10年，甚至30年之后的发展，因为VIE结构的根本问题是国内IPO审批制。“这些企业在中国的资本市场根本不可能上市，他们大部分都是亏损状态，根本不符合在国内任何一个资本市场的准入条件，VIE结构不过是特定历史时期的产物。”

　　美元基金选项目开始谨慎

　　尽管VIE结构前途未卜，但记者依然发现有美元投资机构继续募集美元基金。“虽然有文件开始流传，但政府还没有表态，我们预期，这将是一个妥协的结果，我们愿意做最乐观的估计。”该机构投资人仍持乐观态度。

　　“目前商务部、信息产业部等部门都在调研，可能会在调研之后产生结果，然后看其从哪个角度进行监管。”大成律师事务所律师表示，“美元基金不可能出一点问题就不做了。”

　　记者走访的美元机构，虽然都在热议这个话题，但绝大部分美元基金并没有停下前进的脚步，依然该看项目的看项目，该投资的投资。只是，大家变得更谨慎了，有些投资协议的签订遭到推迟。

　　“这可能导致美元基金继续萎缩。”戈壁基金合伙人告诉记者，该报告的杀伤力目前可能看不到，不过，也有可能是一个导火索。近两年人民币基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。

　　据他介绍，其实自从“142号文”(2009年3月，国家外汇管理局发布《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》)之后，美元基金的投资就一直不是很顺畅。同时创业板推出以后，整个市场对于外资基金的需求有所下降，外资基金在国内的投资难度越来越大。

　　“现在看来，大家的普遍做法是等监管出来，然后再想具体的解决办法。”大成律师事务所律师告诉记者，美元基金作为互联网行业的支柱，已经从最初的扶持发展到互联网行业的推动者，因此，从长远来说，美元基金还将长期存在。

　　“现在人民币基金80%还是投资Pre-IPO项目，很少有关注早期的公司，而80%的VC和互联网企业的投资机构还是美元基金，人民币基金短期内将很难取代美元基金。”该律师说。

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　　VIE模式的诞生

　　1994年，冯波被美国硅谷著名投资银行RobertsonStephens派回中国。在RobertsonStephens考察时期，新浪(当时被称为四通利方，新浪的前身)还是一个资不抵债的企业。当时冯波一位同事说，“从财务上看，根本就不是个公司”。

　　1997年，在RobertsonStephens的牵头下，艾芬豪与华登给四通利方投资600万美元，代表艾芬豪担任四通利方第一个外部董事的就是冯涛。

　　随后，2000年，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求，“新浪模式”在冯波与王志东的推动下诞生，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。

　　根据新浪招股说明书，上市主体“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线(SINA.comOnline，包括北美和台湾两个网站)、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。

　　效仿新浪模式，后来者空中网、百度等互联网公司均在美国成功上市。

　　名词解释

　　VIE结构：在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。

　　2006年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批，这就是业内所经常提起的“10号文”。为了规避审批，VIE开始成为2006年以后中国企业境外上市的主要模式。

　　《投资者报》记者王月平