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私有化退市？没那么简单
让中概股又喜又忧的“PPP”
一些中概股退市之后，许多大合同因为信誉受损而无法继续，过去商业银行争着要给公司大额授信的局面，随之被现在各家银行都给予信贷风险警示所取代
李晓晔
曾经的中概股明星盛大网络10月17日宣布，将以现金回购全部流通股，实现私有化退出美国资本市场。无疑，这为今年以来饱受做空之苦的中概股提供了一种新思路——私有化退市，转变企业架构进而谋求再次上市。
然而，从这种策略本身路径着眼，即“Public-Private-Public(PPP)”，中概股的私有化，只是这条不得已而为之道路上的开始，无论是从私有化能否成功，还是从企业退出成本和时间成本考量，PPP前路仍然充满诸多不确定性。
相比于私有化，中概股的困境，仍然是上市公司如何实现财务透明、信息披露诚信，以及寻求更妥善的公司治理之路的困境。“当下的困境鞭策中国所有上市公司建立透明诚信的文化与良好的公司管治。”春华资本集团董事长胡祖六这样告诫中国公司。
就在昨日，同样在美国纽约证券交易所上市的奇虎360(QIHU.NYSE)董事长周鸿祎便表示，对目前中概股私有化现象不理解。
此前，奇虎360也是做空机构香橼研究(Citron Research)的做空对象，但当11月17日奇虎360发布第三季度财报，因业绩超出分析师预期——公司第三季度营收4750万美元，同比增长207%，公司股价也在发布财报后的盘后转跌为升。
周鸿祎认为，上市公司有较大透明度，在享受国外资本市场和股民巨大回报之外，就应该接受资本市场的考核，也应该承担市值的上下波动。周鸿祎强调称，奇虎360将会坚持上市之路。
中概股前景堪忧
香橼研究对奇虎360的做空，从11月1日便已开始，在此背后，仍然是今年以来中概股在美国市场前景堪忧的现实。而这也已是今年以来第五家遭遇香橼研究围猎的中国公司。此前， 另一家做空机构浑水公司则质疑绿诺等6家中国公司财务造假，致使6家公司全部停牌或摘牌。
统计显示，2011年3月以来，24家在美上市的中国公司遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题，19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。而上一年度，这一数据仅为8家。这意味着，在美上市的中国公司正在遭遇一场群体性的诚信危机。
而当11月1日，香橼研究将做空枪口对准3月才上市的奇虎360 ，称其股价严重高估，并给予股票5美元的目标价。奇虎360股价应声下跌，当日奇虎360跌幅达10.34%，报收18.12美元，市值一天之内缩水2.4亿美元。
“这些遭遇围猎的中国公司内外因都有，首先，公司自身治理结构不完善，财务、信披不够透明；其次，做空机构有利益，扮演了十分活跃的角色。”长期关注资本市场的北京大学副教授黄嵩对《第一财经日报》记者表示。
“海外融资环境恶化了，昨日的香饽饽——新兴市场中国概念股不受待见了。”一家纳斯达克上市公司的CFO在新浪微博上对这一系列的围猎事件发表评论称。
香橼、浑水公司在做空上大获其益，也引来了一些评级巨头的关注。7月中旬，穆迪、惠誉开始发布风险报告唱空恒大地产、西部水泥、恒鼎实业等中概股，统计显示，分别有61家、35家上市中国企业的管治和财务状况风险被看空，而中招企业均是跌声一片。
因为美国证券市场实施宽进严出制度，纽交所和纳斯达克均有严格的退市标准——纽交所上市公司总市值少于100万美元，纳斯达克上市公司总市值少于3500万美元或股价连续30个交易日低于1美元。
截至目前，今年以来已经有20家中国公司因为触及上述退市标准被迫退市，此外，还有36家公司触及这一退市标准，有10家接近退市标准，如果短期内不能摆脱低股价和低市值的困扰，这些公司也很有可能进入退市程序。
从今年被迫退市的公司案例来看，中国公司在美国资本市场上“被反复吃了很多遍”。黄嵩说，先是股票发行，承销商们大赚一笔；然后做空股价，对冲基金们饕餮一番；随后，律师们蜂拥而至，依靠集体诉讼赔偿官司风卷残云，最后遍体鳞伤的企业只能无奈转手或退市。
而针对最近发生的香橼研究对奇虎360的质疑，周鸿祎在微博上亦回应，直指香橼不懂中国互联网，对免费安全及浏览器模式进行歪曲。
独立证券研究服务提供商T.H.Capital CEO兼首席分析师侯晓天也指出，香橼研究在奇虎一事上犯了基本的错误。尽管遭遇强硬对抗，但更多的市场分析人士则流露出悲观态度：“香橼对奇虎的袭击，是新一轮围猎开始的信号，对中概股的绞杀还远远没到结束的时候。”
PPP策略回归成“救命稻草”
10月17日，曾经的“中概股”明星盛大网络宣布将以现金回购全部流通股，实现私有化退出美国资本市场。受此消息影响，盛大网络大涨18.76%，报收于39.01美元，过去52周里，盛大网络股价长期徘徊在32美元左右。
今年两会期间，陈天桥曾发出一份名为《加速推进国际板上市，助力红筹孤儿股归国效力》的提案，也被视为盛大私有化退市之后最有可能的一种出路——通过PPP策略回归境内资本市场。目前，盛大已经向摩根大通借款，并且聘请摩根大通为购买方的财务顾问。
黄嵩分析称，资本是逐利的，盛大私有化退市仅仅是盛大全局谋划的第一步，盛大很有可能采取“PPP”策略回归。未来的私有化再上市能够为企业提供一次“凤凰涅槃”的机会。按照盛大2011年10月14日股价33.48美元计算，盛大市盈率为22.32倍。尽管境内资本市场的市盈率在三季度明显回落降至37.64倍，仍高出盛大当前水平若干。
盛大也并非唯一拟通过“PPP策略”改变困境的中概股。
2011年4月15日，同济堂宣布将被复星医药控股子公司等2家公司并购，成为二者全资私有公司，终止纽交所上市。
2011年5月21日，中消安宣布联合贝恩资本旗下子公司以每股9美元的价格回购所有的流通股。
2011年8月19日，康鹏化学宣布，由春华基金及董事长杨建华共同持有的Halogen Ltd对公司的私有化收购计划已完成。
2011年 11月3日，泰富电气宣布，CEO杨天夫联手磐石资本完成私有化交易，终止在纳斯达克市场上市。
黄嵩称，中概股在美国资本市场遭到围猎的情况短期内不会得到改观，使得未来通过PPP策略回归的企业将会增多，这其中涌现出来一个机会，中国的PE企业和投资机构要做好准备。
黄嵩认为，首先，实现私有化退市的企业需要大量的资金支持，必将需要投资机构的帮助。类似摩根大通的这种角色，国内有准备的机构也可担当。其次，拟私有化企业往往估值较低，也为投资机构提供理想的入股机遇，私有化后再登陆其他交易所上市时，呈现出可观的资本增值空间。
退市难避损失惨重
纵观500余家赴美上市的中国公司，大多是通过反向收购(买壳上市)登陆美国证券市场。不少公司产品过于“中国特色”，尽管企业的营业收入和净利润持续增长，但是仍然遭到美国媒体和投资者的质疑。
这些质疑包括：做账方式令人怀疑，治理状况神秘莫测，许多财务报表美国审计师连看都看不懂，作为反向收购平台的离岸公司既不受美国监管，也不受中国监管。这类公司最容易成为海外做空机构的目标，而且因为本身的不透明，成为做空目标的公司还没有非常有效的方法来应对做空机构的负面报告。
在中概股信任危机中最早退市的一家科技类公司创始人提起赴美上市的经历，仍如深夜梦魇。
“我是底层工人出身，对资本市场几乎一窍不通。从2003年开始白手起家，短短7年里，公司发展成为行业之星，在过去4年里，每年的销售收入都以100%以上的速度增长。”他说。
上述创始人回忆称，这一切随着浑水公司的研究报告戛然而止。浑水公司声称找到了地方税务部门的纳税证明，证明我夸大了营业额；并给几家客户打了电话，发现客户和合同根本不存在。该报告出来之后，我公司股价暴跌去60%。
据其介绍，在上述科技公司遭到投资者质疑后，公司花了大价钱请来几家国际知名机构做调查报告，希望能正名。然而，原本承诺45天出结果的审计，却审计了三个月，每拖一天就要增加更多的服务费。
“我已经掏了1000万美元，他们还要500万美元，我总共才融来1亿美元。”上述董事长说。此外，他甚至还要提前支付5年薪水给员工，因为很多员工因听信传言而准备辞职……
另据本报记者了解，一些中概股退市之后，许多大合同因为信誉受损而无法继续，过去商业银行争着要给公司大额授信的局面，随之被现在各家银行都给予信贷风险警示所取代。
此外，遭遇空头袭击的企业，大多又遭遇了天价集体诉讼，而在美国多数集体诉讼都是以和解告终，但公司将为此支付高昂的费用，很多公司就因此而倒闭。
“此次危机最重要的一条教训就是企业切忌急功近利，通过‘走后门(反向收购)’在海外借壳上市，不仅融资额有限、交易不旺，也更易受到做空机制的制约。当下的困境鞭策中国所有上市公司建立透明诚信的文化与良好的公司管治。”胡祖六这样告诫中国公司。
危局中的企业有两条主要出路，要么私有化离开美国资本市场，要么落入粉单市场(垃圾股市场)，但这两个选择均需付出高昂的成本。粉单市场交易量很小，企业融资诉求难以实现，却要支付各个方面的相关费用。而私有化的成本也价格不菲。
以实行私有化的泰富电气为例，CEO杨天夫称，上市6年，泰富电气的净融资额为1.2亿美元，但私有化操作，他需要用4.5亿美元把公司买回来，仅此一笔，泰富电气就亏损了3.3亿美元。
“估计很多人会挂在‘PPP’的路上”
黄嵩称，“PPP策略”虽然是目前企业摆脱做空机构围猎困境的一种策略，但是也要意识到“PPP策略”并非万能药，不是每一个在美上市企业都适用这一策略。拟采用“PPP策略”的企业需要与投资者、中介机构针对企业现状量身定制、多方协商一种适合企业自身的策略。
“估计很多人会挂在‘PPP’的路上。”雪球财经和i美股网创始人方三文在接受本报记者采访时称，其中可以想见的困境有 ：一、投票通不过，流通股东对溢价不满意，私有化失败；二、溢价太高，大股东支付的成本高于转板收益；三、回不来A股，私有化成功了，但没了融资平台，挂在路上。
软银赛富投资基金执行董事金凤春告诉本报记者，在美国，私有化主要是法律风险，可能一堆人在美国法院起诉你；并且如果公众持股比例太大，也不易私有化。花个一两年或三年时间退市再上市，也许估值上的差距早已被填平了。更大的风险在于，至今还没有公司在美国退市后成功在A股上市的先例。
而根据目前监管部门的要求，红筹回归A股，首先要满足下列三个条件：红筹架构全部拆除、处理好控股权转回境内复杂的持股结构问题以及税收问题。
据Wind统计，截至目前成功“去红筹化”并登陆境内市场(包括香港)的公司约为17家；其中有2家为二次过会，分别为二六三和海联讯；同济同捷上会被否，南都电源则是在新加坡退市后再度成功登陆A股的唯一一家。
而私有化失败遭遇股价下挫的例子也比比皆是。电讯盈科2008年10月提出私有化方案，每股作价中途由4.2港元加至4.5港元。经历怀疑种票、证监介入、原审胜诉及上诉否决等事件后，至2009年，电讯盈科宣布私有化失败，4月23日复牌后股价大幅下挫。
2009年3月，华润微电子公司以每股0.3港元提私有化方案。6月3日法院会议中，反对私有化的小股东人数比例超过10%，令私有化失败。华润微电子复牌后股价急挫18.43%。
而一位美国职业股票交易员接受本报记者采访时说，采取私有化的策略，对于很多上市公司是有吸引力的可行选择，只要债务水平合理，能够维持现金流正常乃至继续增长。但私有化之后，再次获得私募股权融资需要确保能从投资银行或者相关债权人那里获得足够的贷款，以能够完成整个交易融资。
专访北京大学副教授黄嵩：在美上市中国企业何去何从？
仿佛一夜之间，中国概念股从海外投资机构的“新欢”变成了“弃妇”。
现在，不只是海外投资机构、对冲基金不待见中概股。11月9日，美国证券监管机构(SEC)，批准了提高反向并购企业在美国上市门槛的新规。此举也被市场视为SEC针对前一阵出现的中概股会计造假事件采取了从严监管的信号。
这无疑对众多拟赴美上市的中国企业直接产生重大影响，同时这一政策信号也对500余家已经在美上市的中国企业产生重大影响，中概股的冬天提前到来了？中国概念股该何去何从？《第一财经日报》记者近日专访了长期关注这一领域的北京大学副教授黄嵩。
第一财经日报：为何众多中国公司选择登陆美国资本市场？
黄嵩：公司在美国上市时间快、门槛低、成功率高。截至2011年10月26日，中国赴美上市公司的成功率高达99%。
在中国，一家发展得还不错的企业想要上市，从改制、辅导、申请、等待，一直到正式挂牌上市，至少需要1～2年时间。如果需要动“大手术”则可能需要3年以上的时间。但在纳斯达克上市只需要不到半年的时间。目前符合上市标准、排队等待上国内资本市场的企业达1200多家。
另外，中国的中小板、创业板事实上早已背叛了中国的中小企业和创业企业，法律规定的上市条件很低，但实际审批中的上市条件却很高。
由于创业板的市盈率高于中小板、中小板的市盈率又高于主板，很多企业纷纷首选创业板和中小板上市，导致真正的中小企业和创业企业被挤掉了。而一些互联网企业，由于是亏损的，所以在中国的哪个板都不符合上市条件，只能选择到美国去上市。
在美上市的荣誉可为企业创造巨大的潜在价值，也是中国企业前赴后继的重要原因。还有，不少企业的投资机构是外资风投，当初投资时由于风投退出机制的需要，只能在中国之外的资本市场上市。
日报：中国公司受做空机构围猎“中概股”事件的影响有多严重？
黄嵩：今年以来尤为严重。因为纳斯达克有着严格的一美元退市机制，纽交所也有总市值少于100万美元即触发退市程序的规定，受做空机构对中国概念股的猛烈阻击，外部投资环境急剧恶化。
这些负面信息不可避免地影响投资者对那些合法盈利的中国公司的信心，欺诈集中出现了，投资者的错杀也随之而来——最保险的策略就是避开投资所有的中国公司。
另外，美国股票市场投资者对中国企业没有投资热情。毕竟，绝大多数在美国上市的中国企业的客户都在中国，很多投资者对你不了解，也没有投资兴趣，当然股票市场的分析员也就没有动力来研究你，因为它的研究报告是要有投资者来买的。
而没有研究报告，投资者就更不敢贸然投资你，这无疑形成了一个恶性循环。从而导致了这些赴美上市中国企业的股价和交易量双双低迷，很多企业基本失去了再融资功能。
日报：近期，SEC批准了提高反向并购企业在美国上市门槛的新规，这透露出一个什么样的信息，会对中国企业产生哪些影响？
黄嵩：这次SEC批准美国三家主要证券交易市场提高借壳上市门槛的新规定，其目的在于加强对外国公司通过反向收购在美国上市的监管，这跟今年以来爆出的多宗上市公司财务丑闻有直接关系。
这个新规定，提高了中国企业海外借壳上市门槛，而借壳上市是中国企业在美国上市的最主要方式，毫无疑问，短期内将导致中国企业赴美上市降至“冰点”。
日报：随着事态发展，这些市场负面因素会给美国上市的中国公司带来哪些后果？
黄嵩：这些在美国上市的中国企业，主要业务大部分都在国内，商业伙伴和银行也都在国内。你美国的股价一跌，这些人不知道你是什么原因跌，以为是你企业的经营出了问题，客户就不认可你，好多订单拿不到，商业伙伴不信任你，给你供货也小心翼翼起来。
另外，银行也可能收回他的贷款，甚至员工也因为不明真相而辞职。
这样造成的后果是，本来运转良好的企业，经营也受到了极大影响。可以说这些企业是两头受挤兑，国外投资者不了解你企业，抛售你的股票，导致股价暴跌，而国内的商业伙伴、银行、员工，因为不了解你股价暴跌的原因，误认为企业的经营状况出了问题。
更高层次来讲，对中国的国家形象也是一种负面影响。以为中国的企业都是不讲诚信的、中国的企业不行了、是不是整个中国经济都出问题了。如果这种情况进一步恶化，将会引发外资对华投资减少、投融资环境恶化、国际声誉受损、失去全球竞争优势等严重后果，需要探索一些方法摆脱困境。
日报：你认为有哪些方法可能有助于解决中概股在美国资本市场面临的困境？
黄嵩：首先，那些本身财务作假、财务透明度不够的企业，如果打算继续留在美国股市，你必须得遵守相关规定，改进自身不足。
其次，要加强与机构投资者、股票研究人员的沟通，让美国的投资者了解你、让研究人员关注你。
第三，引进著名的股权投资基金(PE)的投资，也就是我们通常讲的PIPE融资( Private Investment in Public Equity ，即私人股权投资已上市公司股份)，增加其他投资者的信心。
第四，采用两地上市的方式，分散单一市场融资的风险。
第五，私有化退市，离开不利的资本市场。摆脱股价低迷的困境，消除二级市场对企业形象带来的负面影响。私有化之后公司经营权集中，有利于公司进行改革和治理，重新布局。
第六，采用“PPP策略”(Public – Private – Public，上市-退市-上市)，退市后另觅市场再上市有望为企业提供一次“凤凰涅槃”的机会，有望获得更高的市场估值，使股东和PE等机构投资者均存在获利空间，对于企业而言是个多赢的选择。
