做空产业链利益调查编辑本段回目录
11月23日，美国人的感恩节临近，刚刚做空分众传媒大捞一笔的“浑水”玩起了隐遁，网站悬挂通知称服务器被黑客袭击。
“浑水”，英文名Muddy Waters，一个美国的匿名调查机构，针对在美上市中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。
一位在美上市中国公司高管对《第一财经日报》记者表示，“浑水”这样的机构在市场上兴风作浪，肆意夸大歪曲事实，对企业的伤害非常严重。尤其是一些花了很大成本去美国上市的企业，股价由此产生剧烈波动，真是非常令人愤怒的事情。
而“浑水”这类机构的调查报告是怎么产生的，做空“产业链”的构成，以及各个环节如何分配利益？针对这些问题，本报记者进行了系列调查。
“代理人”打前战
“浑水”创始人卡尔森·布洛克(Carson Block)说，这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。而事实上，他自己何尝不是利用搅起的一池浑水在捞鱼。
不管是真的被黑，还是主动被黑，类似“浑水”这种专以攻击上市公司、做空股价来获得利益的匿名机构，一般只能保持非常低调。
“事实”是如何捏造的呢？听上去有点伪命题，但本报记者得到的一份商业调查报告显示，因主要顾虑到安全问题，“浑水”、“香橼”(Citron)这类匿名调查机构的负责人并不在中国，甚至和那些被做空攻击的上市公司毫无联系，替他们深入这些公司的，实际上是中国境内的“代理人”或“代理机构”，角色与俗称“写手”相近，但又不具体负责撰写报告。
对这些中国“代理人”而言，最主要的任务是对公司实地调查，搜集各种信息，留下证据，少量参与调查报告的制作，也就是所谓的“境内调查团队”。
据知情人士爆料，“代理人”通常为国内财经类高等院校的在校生或准毕业生，具备基础的金融财务知识，头脑较为灵活，大部分经数位朋友辗转介绍。
具体工作方面，基本以项目合作的方式为“浑水”、“香橼”提供上市公司信息素材，费用支付方式多为“计件制”，模式松散但讲究结果和收益挂钩，一份做空报告写下来，每个“代理人”能获得的报酬，少则数千元，多则上万元。
调查手段无所不能
记者了解到，整个调查手法比较粗放。由于美国文化习惯任何事都尽可能地做到“有迹可循”，这些中国“代理人”会被要求在调查公司时，尽量留下包括照片、录音等证据，加在报告里较为容易获得美国投资人的认可。
“有时候他们佯装有采购需求，去找目标公司的销售人员聊天，口头谈话中出现的不准确销售数字和内容往往会被暗中录音，再整理成原材料；有时候他们专挑周末去工厂门口拍照，因为‘空荡荡的车间照片是美国老板最喜欢的’，为了能够征得工人同意被拍照，他们还会开出数百元的拍照报酬。”一家曾和“浑水”展开激烈“空斗”的上市公司高管对记者表示，“很多时候，公司在毫不知情的情况下，就被歪曲误解了。”
除了“代理人”，还有一些不知名的小型商业咨询公司充当“代理调查公司”，有些对外声称是香港注册或拥有国际背景，但事实上多为内地本土公司。这些商业咨询公司本身资质就语焉不详，但可以利用公司名义，以协助做市场调查为由，开出每小时600至800美元不等的佣金奖励，暗中找上市公司流水线上的工人谈话，或者利用商业间谍手段获取公司内部资料。
其实，投资人对上市公司进行调研无可厚非，因为尽职调查是集合审计、律师等专业人士团队的非常严肃的调查报告，完全可以公开透明地要求公司方面披露信息。
事实上，“浑水”、“香橼”这类匿名机构从来没有针对报告所含信息的准确性、及时性或完整性作出任何承诺，而且也从没对外公布其公司的地址和股东信息，甚至也没有任何报告撰写作者的信息。
“为什么要这样采集信息？为什么他们不能光明正大地到我公司来调研？我愿意把所有的财务信息，甚至订单资料公开给他们看。”另一家在美上市的中资企业的董事长对记者表示，“有人就挑星期六去拍我的分公司工厂，为了能在写报告的时候偷换概念、混淆视听提供素材，毕竟很多普通美国投资人并不了解中国，从地缘和意识形态上说，他们更容易相信美国的所谓调查机构。”
“搭台唱戏”的还有一些可以自由发布研报的网站，比如seeking alpha，为了远离美国监管机构和美国司法部的监管，该网站服务器设在以色列，因做空中国企业成名的博客撰写人Alfred Little就在这类网站上发表报告。
做空基金暗中“坐镇”
中国香港，一个全球最活跃、自由的金融市场，汇集了亚洲乃至全世界的资本精英、实力机构。由于中国内地金融监管严厉的缘故，大部分华尔街大型基金都会选择在香港设据点，栖身香港中环，觊觎中国内地。
据知情人士向记者透露，很多和匿名机构联手做空中国公司股价的美国基金，绝大多数活跃在香港，少数在北京和上海，其中虽然不乏赫赫有名的华尔街大型对冲基金，更多的则是一些交易背景有污点，甚至曾被美国证券交易委员会(SEC)列为市场禁入对象的投资人。
“华尔街是贪婪的，对冲基金逐利的天性是推动做空中概股股价的根本原因，如果和匿名调查机构合作成功概率高，能够赚到钱，就会有人去做。”该知情人士表示，“所以，‘浑水’这种匿名机构变本加厉地夸大质疑报告内容，甚至不惜人身攻击上市公司高管，因为一旦失败次数多了，愿意合作的基金就少了。”
从手法上看，当“浑水”等匿名调查机构公开发布质疑报告，一般在一至两个星期前，已经有合作的做空基金入场持有看空期权了。
“二级市场投资最讲究的是时机。”一位美国职业基金经理黄先生对记者指出，为了不引起有关方面的关注，做空基金潜伏入市通常有较为严密的计划，看空期权投注的价格和规模也往往和调查机构的质疑报告紧密配合。
近期比较经典的做空手法，是前不久已经退市的哈尔滨泰富电气在私有化过程中遭到的做空。
从彭博统计的期权交易情况看，2011年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期权激增。而早在今年5月底，当该公司股价还在16~17美元的时候，背后的空头资金已经在大量入场下注股价会在6月18日跌破10美元。
就在6月16日这两种期权的价格快跌至0的时候，“香橼”机构在6月17日发布报告称哈尔滨泰富电气存在欺诈，股价会跌破10美元，市场立即给予回应，投资人抛售股票，看空期权价格大涨，做空基金结果以极低的价格买入股票平空仓，和“香橼”分享利益。
律师事务所分食尾羹
通常而言，做空手法是美国资本市场允许的。每每猎杀到一家中国上市公司，从做空股价到引起监管层关注，再到退市，整个“产业”链条都充斥着对利益的追逐。
如果说，做空股价损失的是流通市场上股东的钱，那么一旦中国公司被做空，马上就会有美国律师事务所非常默契地提出负责集体诉讼索赔，或者发起调查，如果官司真的打起来了，这样的律师事务所就算揽到活了，上市公司也将支付巨额的诉讼费用。上述知情人士表示：“一般情况下，美国律师团队会建议庭外和解，上市公司还是会根据谈判结果支付一定的赔偿。”
这类诉讼一般由代表原告的律师事务所积极推动，鼓励所有股票受影响期间买入公司股票的流通股股东都加入原告队伍。
业内人士透露，集体诉讼原告费用一般由律师预支，采取风险代理模式，如果诉讼成功，律师事务所能够分到高达三分之一的赔偿金额作为利润，再刨去人工成本和相应税金，摊到每个参与集体诉讼的散户投资人身上的赔偿就少得可怜了。
有一个著名的集体诉讼案例，电子商务网站麦考林在2010年底遭到美国5家律师事务所联合集体诉讼，索赔金额曾估计一度高达百万美元。
在巨额利益的推动下，近年来针对在美上市的中国企业集体诉讼的案件数量激增。统计显示，仅在2011年就有超过20起，占美国证券类集体诉讼案件的四分之一左右。
本报记者梳理主导该类集体诉讼的美国律师事务所发现，其中一家名为Rosen Law Firm的事务所异常活跃，麦考林集体诉讼是该律师事务所牵头主导，就连近期刚被做空的分众传媒，也是由该所率先发起调查和集体诉讼请求的。公开资料显示，Rosen几乎代理了所有被起诉的中国企业案件。有知情人士对记者表示，不排除这家律师事务所和多家做空基金有关联的可能。
中国概念股诚信危机背后的做空势力编辑本段回目录
中概股遭到狙击集体受伤 诚信危机背后的做空势力
刘琼
工厂的墙头冒出些鬼鬼祟祟拍照的人、工厂前经过的路人被拦截询问开工情况，不少中国概念股(中概股)公司遭遇过这样的“雇佣军”的“被调查”。报了案，却因为这些行为暂时对公司没有事实伤害，也就不了了之。
做空机构对中概股的攻击由来已久，大多数中概股在被攻击后，股价一泻千里。
今年前11个月，累计从美国主板市场退市的中国概念股有28家，这意味着，十家中概股公司中，就有一家离开。
然而全国工商联并购公会、Forbes中文网、国浩律师事务所共同发布的《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》中显示，最后真正被证实有问题的中概企业只是少数。而很多中概股受到攻击的理由只是无中生有，或者存在某些规则理解上的细微瑕疵，中概股群体却因此代价惨重。而即便做空机构被中国公司认为是故意操纵股价，但鲜有中概股公司有精力和金钱诉讼到其付出代价。
中概股中的“窦娥”
普联软件(中国)有限公司董事会主席王虎很久都没有睡个安稳觉了。
这家中国石油行业管理软件领域最大的供应商，2008年在纳斯达克IPO上市，发行价7美元。尽管最近两年公司业绩保持50%~60%的高速增长，但由于受中概股危机“株连”，目前股价已跌至2.3美元左右。
而且因受中概股危机牵连，接受了SEC的例行审查，虽然已经证实公司财务披露和治理没有问题，但公司2010年的财报至今还未发出来。
下一步该怎么办？王虎在近日全国工商联并购公会2011年系列圆桌论坛之“中国概念股如何整装再出发——海外上市退市与投资并购策略研讨会”上告诉《第一财经日报》，他最担心的是股价下跌会使公司丧失融资能力，最终影响公司的业务，包括银行贷款、供应商的账期、客户的信任等。
“事实上其中遭受误解的很多，问题也非常复杂。”全国工商联并购公会执行会长费国平认为。
上述报告统计显示，截至日前，在美国三大主板市场上的中概股总数，从2010年6月近270家，滑落至233家，其中处于退市边缘的中概股数量呈加速增长趋势。股价处于1美元以下的公司有34家，股价低于2美元的公司已达82家。
费国平分析，比如收到交易所退市通知后，上市企业放弃起诉并不代表默认有问题，因为巨大的矫正成本可以让受质疑企业望而却步；被退市自然容易招来诉讼，但是，诉讼不等于有问题；主动调整既往财务报表数据，更不能说明以往财务存在问题，营收确认方式的调整也会引起对既往财表的调整。
不隐忍也有代价
2008年通过反向收购上市后，2010年转板到纳斯达克国际板的天人果汁有限公司，今年5月底，美国一家投资机构Absaroka撰文质疑其财务报表涉嫌虚假陈述从而误导投资者，6月1日股价大跌18.43%。
公司董事局主席兼CEO薛勇科没有隐忍，表示该机构基于私人调查所出具的所谓“报告”存在许多重大虚假和不实言论，目前公司正在对该机构进行侵权诉讼。
薛勇科认为，“美国金融市场现状就是如此，有些机构就是以做空为盈利模式，唯有学习适应当地规则，以法律途径来解决。”
就算最后被证明清白了，这些被牵连的中国概念股也付出了和继续付出着“被误杀”的成本。薛勇科的无奈在于：应诉耗费了管理层的很多时间、精力，甚至将来可能会动摇团队。更何况，还有很多小公司，可能无法拿出3000万~4000万美元去应对高额的法律反击的费用。
阴谋还是阳谋？
“如果审计师拿显微镜都看不出的问题，那些做空机构怎么可能用望远镜就看出问题？如果确有问题，那就是审计师有问题。”费国平质疑。此外，一些中国公司因当前中概股市值普遍较低，且监管环境已不利于赴美公开融资，加上美国提高反向收购门槛，而放弃赴美IPO或反向收购。
对于本次中概股的危机，美国华尔街历史最长的PE投资基金管理机构之一的乔丹公司(中国)总裁叶有明认为，此次更多地暴露了中概股自身运营的问题，其中涉及到诚信缺失、不遵守契约以及不熟悉美国资本市场的规则等问题。
不过本轮中概股危机就是简单的“诚信危机”吗？上述报告在调查中有三个重要的发现。第一，自2009年3月至2010年1月，中概股整体一路上涨，纳斯达克中国指数涨幅达98.96%。从危机前的涨幅榜来看，位列前40名的中概企业，后来成为遭遇质疑和猎杀的重灾区，几乎四分之三的企业遭遇了市场空方势力的打压。
此外，遭质疑的中概股市值，集中在5亿美元以下区间，只有极个别的例外是落在了市值更高的区域。如果说此番中国企业遭遇的是集体的诚信危机，那么为何出事企业的市值绝大多数集中在了5亿美元以下？
第三，在遭到质疑和做空的企业中，有23家在被公开猎杀之前实施了搁架式增发(Registered direct offering，RDO)，鉴于此种增发方式存在的巨大套利空间，这23家中概股也无一例外地吸引了空方势力集中介入。
市值及流动性、市场估值、套利时机，构成了二级市场上空方势力选择猎杀目标时的重要依据。因而，费国平表示，本轮中概股危机，绝非用“简单的诚信危机”一句话可以带过。
而对于美国监管者对中概股的几点申斥，例如反向收购上市中概企业的财务和治理问题；注册于中国的，为美国中小型会计师事务所，承接审计外包业务的中国会计师事务所存在问题；中国不接受美国对注册于中国的会计师事务所进行跨境监管等问题。全国工商联并购公会组织专门团队对本次在美中概股企业问题，进行了针对性的调研。
上述调研发现，被证实有问题的中概企业只是少数。其次，从已退市中概企业涉及的审计机构所属地域来看，绝大多数来自美国本土。中国内地的6家审计机构中，4家是在中国注册的四大会计师事务所。
而另一个重要因素是，一些审计机构在遭质疑后，选择“明哲保身”，既不出具审计报告，也不出具保留意见函。虽然其中可能存在公司内外部多方博弈的结果，但是审计师迟迟不发布报告，致使企业不能及时提供财报，而违反交易所挂牌规则退市。据统计，四大会计师事务所在审计问题中概企业时，辞职率高达57.1%。
中国概念股反浑水手册编辑本段回目录
不做假账，无惧浑水，要是来了，有来无回；如果做假，浑水来了，死得其所，又有何怨？
【财新网】(记者 王烁)浑水公司(Muddy Waters)发布质疑分众传媒的报告，分众股价一夜暴跌。这一幕在过去一年演了又演。在美上市中国公司高管表达各色愤怒，一种声音渐成主流：告浑水！告浑水！
愿望太过强烈，以致有人伪造事实。早在今年6月21日，一则美国证监会起诉浑水公司及其创始人舞弊的新闻通稿，发布在一个可以自由发布的通稿网站BriefingWire上。当天美国证监会就证实其为伪造。这次浑水公司发表分众报告后，网站就被黑掉了。这两件事，犯了法。
要告浑水，几乎不可能赢。浑水公司发布质疑报告时，同时披露是否持有被报告公司的空仓。做空一家公司股票，必然是因为不看好这家公司。公开表达为何不看好这家公司，没什么不可以。所有做空某家公司股票的投资者，都可以也常常这么做，看看George Soros、Jim Chanos、David Einhorn。空头的看法可能对也可能错。但无论对错，要告他们，先要过美国宪法第一修正案保护言论自由这一关。过不去的。美国就这样。
如果能证明浑水与人合谋操纵股价，那就是另一回事。但极难。证据在哪里？
空头投资者最大的痛苦，也在这里。外人看着空头投资者神秘莫测法力无边，其实是误解。空头在大多数时间里很痛苦，揭发一家公司却无人听是常事：市场不信，股价不动，证监会不理。要有兴趣看看他们的痛苦与脆弱，可以看两本书：大牌空头投资者David Eihnorn的Fooling Some of the People All of the Time，讲述揭发Allied Capital近十年无人理睬的故事；无名小卒Harry Markopolos揭发麦道夫，更惨，书名就叫作《没人听》No One Would Listen，最后麦道夫自我爆炸，跟他的揭发都没什么关系。(参看我的读书笔记)
知道弱者的名字也可以是空头，知道他们骂一家上市公司无论是确有实据还是瞎乌鸦嘴都会得到美国宪法保护，就知道以下中国概念股反浑水手册真正管用。
第一，不做假账。对不少中国概念股，这句话可能说得太晚了。巴菲特说，你在厨房里发现一只蟑螂，那多半不会只有一只。做假账通常是不归路，成功一次会上瘾，一个错误要用更多的错误去掩盖：前者安然后者奥林巴斯。难的不是一辈子做假账，而是只做一次假账就收手。
绝不是每一家做假账公司都会暴露，通常只有那些进入媒体和做空投资者视线的倒霉蛋才会。Jim Chanos说，绝大多数公司弊案不是监管者、投行或者会计师发现的，而是新闻媒体和空头投资者发现的。但是，一家公司做假账，不论道德就论利害，从此将自己置入巨大的不确定性当中，无论主业后来搞得多么有声有色，都好象站在一块活动门板上，不定哪天就被人抽掉了。市场先生很短视，不时会忘掉原罪。但市场先生也无情，抽起板来也是搞死算。慎终追远。
第二，轧空。专业空头投资者人数其实很少。做空风险收益不对称，潜在损失是无限大，因为股价没有天花板；潜在收益就是100%，因为股价的地板价是0，不会更低。如果做空者没有公司基本面支撑(做假账之类)，不能吸引市场合力，死得很惨的时候远大于做多。
空头借入股票卖出，如果股价不跌反涨，空头需从市场上购回股票平仓止损，一旦引发空头自相残杀，那就更惨。史上最大轧空发生在2008年10月底。保时捷宣布获得大众汽车31.5%的股票期权，年底前增持过50%，最终在2009年增持至75%。短短两天，大众股价上涨超过200%，一举成为全球市值最大公司。此前大举做空大众汽车的空头血流成河尸横遍野。
在美上市中国概念股流通市值通常并不大，每日成交量有限，只要基本面正常，没做假账，公司反应迅速，解释合理，不仅多头会消灭空头，空头平仓回补，自己就把战友给消灭了，更不用说如果公司配套推出股票回购特别分红之类的方案。
好公司完全可以对空头说：空头，你的名字叫弱者。
不做假账，无惧浑水，要是来了，有来无回；如果做假，浑水来了，死得其所，又有何怨？
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http://tech.sina.com.cn/i/2011-11-23/18476376239.shtml
