新浪模式（Sina pattern ；Sina mode）。新浪模式也称新浪架构，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。所谓新浪架构，指在其2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。
新浪模式，也称为VIE模式，y也就是所谓的海外架构和协议控制模式。所谓的VIE，是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表 .安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
可变利益实体
可变利益实体(Variable Interest Entities；VIEs)：为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。 一般而言要符合VIEs范畴需符合几个个要件，投资此VIEs者虽拥有此利益实体部分的权利，但无权进行公司的重大决策，换言之，董事会高层人事更迭、投票等，此利益实体的投资人无权置喙。归类于VIEs的投资项目规模占企业本身的资本额必须很低。 根据美国会计准则FIN 46-R的规定，企业在财报中必须揭露VIEs可能的最大亏损数字。这个做法看似保守，但实务上银行常在财报的注解中告诉投资人，不必对这个最大亏损数字太过认真。 可变利益实体（Variable Interest Entity)是美国标准会计准则FIN46（FASB Interpretion No. 46,关于企业合并）中关于（被投资）实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。可变利益实体的概念与特殊目的实体（Special Purpose Entity）的概念相近。之所以要确认可变利益实体是由于投资企业需要将这类利益实体纳入其并表报表的范围。 VIE(可变利益实体，Variable Interest Entities)，VIE是SPE(特殊目的实体)一种SPE是一种寿命很短的公司。建立这样的公司的目的就是完成某些具体的短期任务，比如规避金融风险(通常是破产)、避税或其他监管风险。SPE可以被一个以上的实体拥有，其主要出资方常常是银行，都是由和主要出资方银行没有牵连的“孤儿”公司设立，这样发生亏损的时候也不用并入银行的资产负债表. VIE和SPE的不同之处在于，根据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款规定：承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”需要把VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。 VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表 安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。由于时间紧迫，甚至没有来得及制定相关会计准则，而是做为一条解释性条款列在ARB 51(关于合并报表的规定)之下 根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。 设置这样的规定的目的，就是为了防止大的金融机构通过‘孤儿’公司控制表外资产，却能把大量的风险和收益隐藏。FIN46条可以保证，至少有一家机构会把这样的表外资产并入报表 2007年11月，花旗集团惊爆出的110亿美元的资产减记，其中有很多来源于之前隐藏着的250亿美元表外资产“新浪模式”的前世今生编辑本段回目录
“新浪模式”初生
依据我国1993年时的电信法规(禁止外商介入电信运营和电信增值服务)，当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径。
国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。
新浪招股
根据新浪最后文本的招股说明书中，上市的是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（Online，包括北美和台湾两个网站）、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。
其中上市主体的全资子公司之一利方投资有限责任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司。北京四通利方信息技术有限责任公司为一个技术服务公司，和国内的ICP公司仅发生商业协议关系。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司。四通利方向国内ICP提供技术服务，而国内ICP以双方商定的价格购买服务。
当时因新浪要海外上市，但只能通过这种结构来完成，“当时因为监管层没有这方面的规定，因此不需要通过审批，政府对于这方面也没有明确表态，基本上是默认了。”南海创投合伙人刘宇表示。
受“新浪模式”之利的网站
“三大门户网站都是通过这种方式上市的。”蔡峰华称，事实上，新浪的这种海外上市架构得到了信息产业部等相关部门的默许，因新浪是第一家这样上市的，所以大家就称这种海外上市为“新浪模式”。
这种模式的创新，绕开了国内政策的一些限制，新浪大致拥有ICP等十多张国内业务许可证件，这些证件外资公司是不可能获得的。一位多年从事外资投资的PE人士称。
顺着新浪模式，后来者空中网、百度等互联网公司均获得成功上市。
“新浪模式”的应用
典型的还有2007年11月在香港上市的阿里巴巴。阿里巴巴上市材料明确表示，在国内对外商投资互联网行业有所限制的情况下，阿里巴巴透过马云、谢世煌所拥有的杭州阿里巴巴广告有限公司经营中国交易市场网站，上市公司依靠杭州阿里巴巴的许可证在国内经营交易市场网站。
同时上市公司阿里巴巴与杭州阿里巴巴及股东签订合约安排，前者对杭州阿里巴巴实际控制。
此后，这种互联网行业独有的上市模式被推广到广告等新媒体领域，包括分众以及华视传媒等许多新媒体企业都是遵循这种海外上市架构。
事实上，新浪的这种海外上市架构是市场上简称的“红筹模式”之一。
一直以来国内企业海外上市有两种路径，一是国内公司直接到香港联交所上市，成为H股公司；二是以红筹模式在海外证券市场上市。这两条途径中，到香港上市受到的约束较大，红筹模式相对灵活。
新浪模式的超越是，特殊目的公司（SPV）并没有收购境内企业资产，而是通过合同绑定方式控制境内企业资产。
其后，“新浪模式”一度从TMT领域延伸到一些传统的企业，而这种变形后的“类新浪模式”则起因于法规上的变化。
新浪模式的创新与弊端之争编辑本段回目录
“新浪模式”的创新
毫无疑问，新浪架构是红筹模式的一种创新。
中伦律师事务所合伙人戴志文律师认为，新浪模式的核心是采用合同控制，合同控制实际上不是一种直接控股的纽带，而是一种合同的纽带。
这种合同控制一般由多个合同组成，第一个合同把国内的业务运营公司的主要利润通过合同安排转给境内的外商独资企业；第二个合同是把国内运营公司的股东表决权指定给外商投资企业所指定的一些人；第三个合同是在日常管理方面的业务经营协议，把一些重大的业务经营活动权利也转给外商投资企业。
另外还有股权质押合同，股权质押就是国内的名义股东把他在国内公司的股权质押给外商投资企业，用来担保国内公司和外商投资公司之间签定的利润转移协议。
此外，还有一些会签订借款协议，外资独资企业借款给国内经营公司，使得这种利润转移更加真实。
戴志文表示，新浪模式成功的关键是境外会计师认可这种合同绑定方式，其与境内公司虽然没有股权纽带，但报表却能被合并到海外公司，这样，境外特殊目的公司就可以上市了。但涉及到金融服务以及国家安全方面的项目就不能做。
戴志文认为，新浪模式为国内公司走向国际化做出了贡献， “因为经过这样一个操作，促使国内企业走出国门，成为全球化企业。”新浪模式，成功为海外基金投资国内企业开辟了良好的途径，使得国内企业在资金支持下获得发展壮大。
“新浪模式”的弊端编辑本段回目录
不过新浪模式的弊端也显而易见。
蔡峰华表示，类似玺诚传媒在国内债权债务上处理不好就会留有后遗症。
蔡认为，对国内经营公司而言，外商独资企业实际上就是一个隐名股东（虽然他的有效性受质疑），但是实际上既控制内资企业的经营，也控制股东权，又分得利润，外商独资企业实际上就是背后真正的控制人。“新浪模式保证了股东利益，但是其他主体利益怎么保护？比如债权人的利益。”
由于债权人只和内资公司发生合作关系，其如果要去追溯自己的利益，只能向内资企业主张权利，但是内资企业的股东又不是真正的控制人，而且债权人很难去向外方主张权益。
而且合同绑定可能产生的一个风险是，当内资公司名义股东和外资股东发生矛盾时，双方的利益关系就会出现问题，典型的如新浪当年创始人王志东事件等等。
此外，政策上的变化，也让这种模式饱受潜在风险。
新浪模式的疏与堵之间编辑本段回目录
"新浪模式"的疏
阿里巴巴在上市材料的“风险因素”一章中称，倘国内政府对阿里巴巴合同控制杭州阿里巴巴的安排裁定违规，则阿里巴巴的业务或会受重大不利影响。其海外律师也在这方面表达了保留意见。
合同绑定并非正规渠道。蔡峰华表示，在《外商投资产业指导目录》中属于鼓励类的企业就无需新浪模式，只要走正规红筹模式即可（即股权控制内资企业）。
事实上，在海外上市方面，国内对红筹模式的政策有过反复。
2005年1月24日，国家外汇管理局发布了11号文（《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》），文件规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。此后又发布了29号文。
“11号文和29号文的发布基本将红筹模式堵死。”几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局和其他部委的监控之下。
有业内人士甚至指出，如果这两个文件被严格执行，技术上所有外资VC的投资退出都会因法律风险而影响，而且新浪、盛大、百度等已通过“红筹”方式实现海外间接上市的企业，也将处于随时可能被法律追溯的尴尬中。
不过在2005年“非公经济36条”颁布之后，外管局在2005年10月21日发布了75号文（《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》），终止了上述两个文件。
75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续。境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。
“新浪模式”的堵
然而，好景不长。2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布10号文，民企海外上市之路又一次被暂时封闭。根据10号文，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，并规定了关联方并购的详细条款。
“之后没有听说有审批成功的。”蔡峰华称。
戴志文认为，国家对红筹模式的控制，可以选择税收途径，而不是将审批卡死。
目前的红筹模式中，企业避税是一个严重现象，企业利用价格双轨制，“把整个并购的价格小部分在境内支付，大部分在境外支付，这样就等于少交税了。” 戴志文称，国家应该细化税收政策，对这种价格双轨制进行限制。
有业内人士认为，“10号文对关联方并购一定要去商务部批，实际又不批的做法不太合适。”
“新浪模式”总评编辑本段回目录
在利弊之间权衡，对“新浪模式”看法观点自然不同。“新浪模式”本是因“钻空子”这种不痛不痒的的方式成立的，可以说是存在侥幸心理的。不过，“新浪模式”给广大网民带来的益处也不是菲薄的。我们也能给予其中立的评价，想爱而不敢爱了。
VIE结构详解编辑本段回目录
雅虎披露支付宝被划转至马云名下的公司一事近期激起了千层浪，一时间坊间众说纷纭。率先在《支付宝风波是不是一场虚惊？》一文中揭示了支付宝的单一出资人为浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴，浙江阿里巴巴法定代表人是马云，公司股东为马云和谢世煌,而后者为阿里巴巴集团18位创始人之一，两人分别投资5.688亿元和1.422亿元，持股比例为8:2)，并同时指出这家公司曾经与阿里集团是协议控制关系，详见下图：
(来源：阿里巴巴招股说明书)
这种"协议控制"的方式，通常是境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体。这种公司结构其实就是我们经常在赴美上市公司里提到的VIE结构,业务实体是上市公司的VIEs(可变利益实体)。
所谓的VIE，是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表 .安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部（MIIT）和新闻出版总署（GAPP）对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。
这些公司通常的做法是：
一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。
二、该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。
三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。
四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）
五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。
最近上市的世纪佳缘就是典型的该结构的公司（如下图），采用这种结构的公司，好处有许多。最显著的就是一是有税收优势，二是能满足国家的某些规定。
（来源：i美股投资研报--世纪佳缘5月IPO版）
本来公众对这种公司结构没有太多的关注，因为觉得无非是新瓶装旧酒，就是利润多绕了几次弯儿，最后利润的实质归属并没有发生改变，而国家也对该结构采取默许的态度。不过，最近的“支付宝事件”让投资者开始越来越多的关注起相关的风险来。笔者根据数家公司招股说明书及年报，大致归纳了以下几类风险：
1、政策风险：国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。
例如，中国政府官方曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件。2006年，中华人民共和国信息产业部（MIIT）发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。行业里把这当作是一个告诫性的信号，但没有禁止，因此尽管对VIE结构的使用得到了缓和，但使用仍然在继续。
2、外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如今年5月10日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。
3、税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。
4、控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIEs没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。
2006年：新浪模式波澜再起编辑本段回目录
2006年7月13日，信息产业部发出《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》（以下简称《通知》），对外国投资者与境内增值电信公司的违规合作行为进行规范。特别地，《通知》重申了2002年1月1日开始生效的《外商投资电信企业管理规定》（国务院333号令，以下简称《规定》）的主要原则，强调境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件。
信息产业部这一《通知》的出台，使得国际投资者投资中国电信/互联网企业时广泛采用的“新浪架构”再次成为了人们关注的焦点。
新浪架构
“新浪架构”是指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。
依据我国1993年时的电信法规（禁止外商介入电信运营和电信增值服务，但是1993年还没有互联网），当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务（ICP），但是可以提供技术服务。不过这却让新浪看到了一条变通路径的可能。
顺着这种思路，在信息产业部等相关政府部门的支持和默许下，“新浪架构”最终得以问世。在“新浪架构”体系下，国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来。
克隆人
“新浪架构不是某一个人的功劳，它更多地应该看作是集体努力的结晶。”作为新浪公司前身之一华渊网的创始人，林欣禾参与了新浪纳斯达克上市的整个过程。
另一方面，作为“集体努力的结晶”—新浪架构一问世，国内处在类似境地的创业企业就开始大量地进行复制，这其中就包括新浪的老对手搜狐。
“搜狐、空中网、百度等一大批纳斯达克中国概念股在融资、上市时采用的都是跟新浪类似的法律架构。”杨宁和周云帆在创建空中网之前都曾经是搜狐的管理高层。
尽管法律结构类似，但是由于企业的创建背景不同，新浪“克隆人们”的重组路径却有着显著的差异。跟张朝阳等海龟相比，马化腾等纯粹的本土创业者所经历的企业股权架构重组过程往往要复杂得多。
WTO大门？
2001年12月，中国正式加入世界贸易组织（WTO）。2002年1月1日，中国国务院以第333号令的形式颁布的《外商投资电信企业管理规定》开始生效，并以有限度、承诺逐步放开时间表的方式对外资进入中国电信市场表示了欢迎。
根据《规定》，外商如果选择商业存在这种模式在我国境内提供电信服务业务，只能采用设立合资公司的形式。但是在2007年中国电信市场即将全面开放之际，国际资本开始变得躁动不安起来，其进入中国电信市场的行为也越来越具有侵略性。
按照《中华人民共和国电信条例》（简称《电信条例》）的规定，伪造、冒用、转让电信业务经营许可证都属于违规行为。但是近来，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司联手规避《规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。
一些外商甚至开始以全资收购的方式切入我国电信市场。例如，英国最大的手机铃声及游戏制造商Monstermob公司就以总计2.6亿美元的价格先后收购了联东伟业(Atop Century)、杭州联梦、北京万讯通。此外，一些国际产业巨头类似的收购行动也正在构思或者实施过程当中。
外商提前在我国电信市场上演“卡位战”，虽然有其看重中国市场的因素，但是其中某些不按牌理出牌的选手客观上对我国政府的有序开放路线构成了挑战。正是在这种背景下，作为行业主要监管部门，信息产业部才以罕见地严厉方式痛下“杀手”。
2006年8月中旬，《通知》下发1个月后，信息产业部电信管理局负责人的解释再次表明了我国政府的这一立场。信息产业部强调，《通知》针对的主要问题是：外国投资者未依法在我国境内设立外商投资电信企业，未取得电信业务经营许可证，擅自开展增值电信业务；外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》的要求，在我国境内非法经营增值电信业务；境内电信企业以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可；境内电信企业为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等。
擦边球
《通知》公布后，国际投资者甚至比国内媒体还要更加关注信息产业部的下一步动作。“国际投资者尤其是包括创投在内的国际私有股权投资机构之所以关心信息产业部的《通知》，是因为它的出台把所谓的‘新浪架构’推到了一种被质疑的境地。”DLA Piper 律师事务所中国投资业务负责人李大诚在给本刊发来的电子邮件当中表示，“‘新浪架构’通过‘排他性的公司合约’创造出了一种新型的法律架构。如今，中国电信增值服务领域的创业融资活动当中已经广泛地运用了这种架构模式。”
“通过允许国外投资者间接投资和控制国内互联网和其他电信增值服务企业，新浪架构使得国际投资者和国内公司能够有效规避《电信条例》的规定。新浪架构合约同时也使得国内的电信增值企业能够通过其离岸控股公司实现海外上市。”
尽管《通知》中只字未提“新浪”，但是由于该《通知》强调，“境内电信企业不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可”，这就把“新浪模式”推向了一种比较尴尬的境地。
相应地受《通知》的影响，“新浪架构”下国外投资者的“控制杠杆”作用也可能会减弱。但是对于“新浪架构”本身而言，这种情况并不是第一次出现。
早在2005年1月24日国家外汇管理局11号文出台到11月1日75号文正式生效的相当长一段时间内，“新浪模式”甚至被一些机构借来用作规避外管局文件的手段。“在利用独家服务协议来转移利润的情况下，如何把服务协议做得更真实一些，更加贴近市场实际状况，一直以来都面临很大的挑战。”
新的拐点？
“《通知》对于创投以及国际私有股权投资者的影响将主要取决于信息产业部的执行力度。”李大诚在电子邮件当中有些担心地表示，“如果严格执行的话，不管是对于在中国运营的外国电信和互联网公司还是对于那些在海外上市的中国互联网公司来说，信息产业部的《通知》都将是一个问题”。
作为专业服务机构，DLA Piper 律师事务所采取了观望（Wait and See）的态度。但是在经历了2005年外管局11号文风波后，投资界业内的人士反倒变得宽容起来。一种比较普遍的推测是，“信息产业部的主要目的在于约束那些‘真正的’外国互联网企业，比如Yahoo!、eBay 和 Google；而对于阿里巴巴、百度、空中网、网易这类‘土生土长的’互联网企业，信息产业部很有可能会网开一面。”
这种选择性执行是否有损于中国加入世界贸易组织时的承诺是一个值得进一步探讨的问题。不过，这似乎跟“新浪架构”本身无关。对于海外投资者而言，眼下最为关心的应该是评估如何修改“新浪架构”以满足信息产业部《通知》的要求。
从更加实际的角度来看，如果海外投资者不能控制一个电信增值企业的商标、域名等关键资产或者知识产权的话，其对中国境内公司的运营和管理的影响力就有可能会减弱。 一位不愿意透露姓名的法律界人士指出，“对现有的新浪架构进行重组要求离岸控股公司重新考虑其在中国境内的关联电信增值企业的运作是否仍然跟现行的会计标准继续保持一致”。
根据信息产业部《通知》的要求，增值电信业务经营者首先应该进行自查自纠，并且2006年11月1日前，各省、自治区、直辖市通信管理局应当将监督检查结果报送给信息产业部。
这似乎是给我国境内的增值电信业务经营者戴上了一顶紧箍咒。
“政府制定和执行政策的过程其实也是一个不断‘试错’的过程。”联想投资执行董事刘二海认为，尽管信息产业部的《通知》措词激烈，但是“我们相信中国政府是不会故意去伤害那些遵纪守法的企业公民的。”
我国政府似乎也一直在努力对这种良好的愿望做出回应。8月中旬，信息产业部电信管理局负责人表示，我国增值电信业务市场已对外资企业逐步开放。符合条件的外资企业在按照《外商投资电信企业管理规定》取得信息产业部《外商投资经营电信业务审定意见书》和商务部《外商投资企业批准证书》后，可依法申请增值电信业务经营许可证。
截至目前，上海美斯恩网络通讯技术有限公司（微软和上海联合投资有限公司合资成立的企业，负责MSN在中国内地的运营业务）等5家外商投资企业在按照规定程序向信息产业部提出申请后，已经在规定时限内依法获得了信息产业部颁发的相关增值电信业务经营许可证。
2011年：马云颠覆VIE结构 彻底把水搅浑
樊沙 之所以有“混水摸鱼”一说，是因为过于清澈、有秩序的局面无法渔利时，善于搅乱局面的人才能从中获得最大利益。马云“支付宝股权转移事件”愈演愈烈，正在把第三方支付行业甚至更多行业的水搅浑。
6月17日上午，一家支付企业知情人士向《创业家》杂志透露，央行已给多家已获得第三方支付牌照的企业发函，因支付宝股权转移事件，要求各家企业对于是否存在外资直接或间接控股作出明确说明。财付通负责人被央行点名须进京说明。收到央行函件的一批第三方企业负责人已经赴京与央行开会讨论。
这一事件完全是“支付宝股权转移事件”合乎逻辑的发展结果。
阿里巴巴董事局主席马云背弃协议，转移支付宝到全中资公司名下而遭千夫所指时，为自己辩护的唯一说得过去的理由就是协议控制不安全。其他种种辩解，则根本没有说服力。
在百般辩解不为人所接受之后，马云放出了狠话，说：“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制，别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法，我们不能这样做，”马云6月14日下午接受媒体采访时抬出了央行。
京东商城CEO刘强东6月17日在微博上说，国内所有拿到融资的互联网企业，均为VIE结构（协议控制结构，离岸公司对国内实体营运公司通过协议控制，而非股权控制，也就是Variable Interest Entities）。此说不精确，应该是国内所有拿到外汇（主要是美元）融资的互联网企业，均为VIE结构。
VIE结构，是中国自有外商投资互联网以来就有的“曲线投资”方式，这也是从政府到行业再到企业都心照不宣的事情。
2006年9月8日，商务部等六部委发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”，导致一些非互联网业的普通企业为了实现境外上市，也开始采用“协议控制”模式，业内都认为这不过使民企境外上市审批难度大增。
VIE结构之大行其道，上下皆知。但14日马云把话说到这份上，遮羞的窗纸荡然无存，央行再想揣着明白装糊涂也装不下去了。
谁说马云没学好逻辑？此前马云看似没有逻辑的胡扯不过是用来掩盖自己在论证的一个更大、更严密的逻辑。央行一出手，果然印证了马云的话：协议控制不安全。
这盘棋下得很大，水已经搅混了。假如事态发展严重，不只其他外资协议控制的支付企业，恐怕所有外资参股的境外上市企业都可能面临这道坎。被牺牲掉的企业有多少？边界在哪？马云不知道，也不会管。
支付宝能否击沉“协议控制”战舰编辑本段回目录
马云终于在周二下午给出和软银、雅虎争议的焦点所在——是否同意“协议控制”。
马云称，雅虎和软银都认为协议控制是没问题的。但按央行的报告，如果申请主体不是100%内资的话，就没资格申请这个牌照。
此言一出，如投石入水，在业界引起热烈讨论。
“‘协议控制’这条船上的人太多了，如果打击的话，要面临美国中小投资者等方面的反应，面临的难度是很大的。”美国威凯平和而德律师事务所律师周汀表示，“比如新浪，如果不允许协议控制，新浪可能就完了。”
新浪正是最早实施“协议控制”模式并成功上市的范本，因此该模式又有“新浪模式”之名。“协议控制”，顾名思义，正是离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，准确说来，是“红筹模式”的变种形式。
“协议控制”一直是监管部门避而不谈的内容之一，在客观上默认了“协议控制”的合法性。业内人士表示，新浪实施此模式之初是出于无奈，并未与政府部门沟通，而这一行为随即蔚然成风，影响深远，对于互联网的开放和发展起到了重要的推动作用。
周汀介绍说，当初新浪上市之初，即在《招股说明书》中表明，该模式可能受到来自监管层的挑战（challenge）。后面采取该模式的公司，也都有类似说法。不过很多公司在上市之前亦由律师做过背书，确认该模式并无实质性政策风险。
时至今日，“协议控制”这条船上载者甚众，波及面也广泛难以预料。如果这一模式真的被否定，境外上市的中国概念股可能都面临灭顶之灾，其中还包括百度、新浪等明星股票。
马云一语惊人，打破了政府和业界间的默契。对于支付宝事件能否击沉这艘战舰，业界多不以为然。不过，已经在这条船上的众多中国企业会做出何种调整，而同样在申请支付牌照的腾讯等方又作何感想，已界成为各界关注的焦点。■
马云引发互联网VIE恐慌编辑本段回目录
6月17日下午消息， 支付宝股权争议风波继续发酵：就在马云强调央行不允许支付宝VIE(协议控制)结构后，今日京东商城CEO刘强东通过微博称VIE结构为国内互联网行业通行规则，这引发了多位知名创投人士的微博热议，这意味着支付宝风波已引发互联网VIE恐慌。
今日刘强东通过微博称，“国内所有拿到融资的互联网企业，不管是上市的还是未上市的，全为VIE结构，包括京东商城！”兴业创新资本管理有限公司业务董事张小龙立即指出此说不精确，应该是国内所有拿到外汇(主要是美元)融资的互联网企业，均为VIE结构。
刘强东捅出国内互联网行业通行规则，天使投资人薛蛮子回应，“强东兄弟老实人说老实话”，而众多投资人更担心的则是未来投资中国互联网的风险。
投中集团CEO陈颉说，“交头接耳的人越来越多，这路越发不好走了”。
更有投资人调侃：VIE就象底裤，人应当有，但不能逢人就亮出来说明你有。更不能因为有人裸奔，就说威胁到全体穿底裤的权利。
经纬创投合伙人张颖则表示，“某人问题大了，现在没有一个人能控制局面了，只有看政府的了。过了这关，VIE会更稳，外资会对投资中国公司更有信心。过不了这关，大家完蛋我们可以集体下岗去集资弄个农家乐。”
雅虎中国前老总谢文对此评论，互联网现在才真的需要维稳了，游戏规则混乱，大家一起完蛋。
与马云拥有共同投资人孙正义的陈一舟，则在昨日与媒体沟通时表示，目前中国概念股集体被唱衰的主要原因之一就是支付宝风波，导致海外投资人对于其通过协议控制公司的合同稳定性产生质疑。
陈一舟认为，只有妥善解决了支付宝问题，才能够让中国概念股的状况有所改善，否则赴美上市的窗口是否还能继续打开将会是个问题。
VIE结构即协议控制，指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。
一直以来，“协议控制”是海外上市的中国公司满足监管要求的标准模式，比如网络视听许可证也规定法人必须为国有独资或国有控股单位，但仍有许多视频网站海外上市。(曹磊 发自上海)
马云捅破了什么潜规则编辑本段回目录
这次马云带头“遵守中国法律”，必然使投资者对协议控制有一番新的深刻理解，同时也必然会对未来中国互联网公司的内部治理有所触动。
阿里巴巴的“支付宝事件”余波未了，腾讯旗下的财付通同样因为第三方支付的牌照问题，也引起关注。6月15日晚间，博客中国及互联网实验室创始人方兴东在微博上爆料称：“据可靠消息，腾讯财付通的牌照已经收回给央行深圳分行。”而腾讯方面则向媒体否认了这个说法。
方兴东的爆料或许有误，但第三方支付企业的牌照出现问题，却绝非空穴来风。支付宝纠纷暴露出互联网领域内的诸多潜规则，其中最为普遍的便是VIE，即协议控制。为了支付宝的归属与前景，马云首先捅破了这层窗户纸，如果央行及其他主管部门较起真来，恐怕会有更多公司被拖下水。
在支付宝纠纷中，马云一再强调是为了获得对支付宝性命攸关的第三方支付牌照，才不得不将支付宝由被外资大股东协议控制转移成自己控制。但根据另外一些公司的理解，却是只要公司通过协议控制等技术性手段洗白，即便没有像支付宝那样变成纯内资，也一样可以获得支付牌照。
5月26日，27家第三方支付企业获得牌照，其中不但有支付宝，也有财付通、快钱等被怀疑是外资协议控制的企业，这就使马云变得有嘴说不清。财付通等公司顺利获得牌照，使外界质疑马云是为了获取支付宝财产故意夸大了央行的要求。如果被协议控制问题拖下水，遭到整顿，则马云可顺利洗白上岸，反之，则马云将更加在道义上讲不清楚。
作为马云在支付宝纠纷中捅破的一项潜规则，所谓“协议控制”其实不仅体现在第三方支付领域，它在几乎整个中国互联网商业史上都大行其道。根据中国的法律，有很多领域，比如ICP（网络内容服务商）、清算行业、出版教育等都是禁止外资进入的，但中国企业要在境外上市，又必须引进外国投资者，为了既绕过制度禁区又迎合境外上市要求，聪明的中外律师们就设计出一项潜规则，即协议控制模式，使外资股东虽然无法直接通过股权控制企业，却可以通过设立特定公司以及特定协议获得企业的经营控制权。这一潜规则是在新浪赴纳斯达克上市时所首创，因此又被称作新浪模式，当时的三大门户网站，以及后来的空中网、百度、阿里巴巴等，都是通过此种安排在境外上市成功。
2006年9月8日，商务部等六部委发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”，使民企境外上市审批难度大增，这导致一些非互联网业的普通企业为了实现境外上市也开始采用“协议控制”模式。
由于协议控制模式未经监管部门正式认可，属于民不举官不究的上市潜规则，因此，它先天就具有一定的法律风险，一旦被较真对待，很可能会产生“聪明反被聪明误”的后果。事实上，在几乎所有以协议控制实现境外上市的公司上市材料中都有关于中国法律的风险提示，但由于过去一直没有遭遇真正的法律风险，包括投资者都没有把这些法律风险提示当回事，可以想象，这次马云带头“遵守中国法律”，捅破这层窗户纸之后，必然使投资者对协议控制有一番新的深刻理解，同时也必然会对未来中国互联网公司的内部治理有所触动。
“新浪模式”的法律问题与救济编辑本段回目录
“新浪模式”的法律问题与法律救济
序言
北京时间2000年4月13日晚10时，新浪（SINA.com）在纳斯达克股票市场正式挂牌交易，代码是SINA。新浪上市，完成了中国大陆网络公司在境外上市的破冰之旅。
依据我国1993年的电信法规（禁止外商介入电信运营和电信增值服务，但是1993年还没有互联网），当时信息产业部的政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务（Internet Content Provider, “ICP”），为了同时满足法律规定和境外上市的要求，新浪成立一家自然人持股的境内中资公司北京新浪互联信息服务有限公司，由北京新浪互联信息服务有限公司申请ICP执照。国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议和一系列协议把境内北京新浪互联信息服务有限公司和境外离岸控股公司连接起来。后来，这种协议控制的境外上市模式在外资受限制行业得到普遍应用，如ICP、医疗等行业，搜狐、盛大、网易等的境外上市走的都是这条路。这种模式也被投资界、法律界称为“新浪模式”
一、“新浪模式”的架构
（一）剥离ICP业务，成立境内中资公司，获得上市批准
1997年，新浪网在中国境内以个人名义投资注册一家纯内资的公司——北京新浪互联信息服务有限公司（以下简称“北京新浪信息”），该公司注册资本为100万元，由两个中国公民王志东、汪延各持有70%和30％的股份，负责持有和运营www.sina.com.cn，拥有中国的ICP、新闻及BBS许可等执照，属于新浪网的国内ICP公司。根据我国的电信法规和信息产业部当时的政策性指导意见，外商不能提供网络信息服务（ICP），因此，北京新浪信息没有纳入在北美上市的新浪体系之内，这样新浪的境外上市方能获得信息产业部和证监会的批准。
但实际上，持有境内ICP执照的北京新浪信息才是整个新浪体系中最有价值最核心的部分，境外投资者的主要兴趣也在于新浪作为大陆门户网站，其中国境内ICP业务所带来的高页面浏览量和未来预期的广告收入。
（二）成立离岸公司及境内公司，完成上市公司及控股的公司的架构
香港利方投资有限责任公司（以下简称“香港利方”）成立于1993年3月，同年，香港利方和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司（以下简称“BSRS”），香港利方控股97.29％，主要提供中文平台软件，同年12月开始运行。BSRS是ICP业务剥离前新浪网的主体，也是将境外上市公司和北京新浪信息、新浪广告联系在一起的境内纽带。
1997年7月，四通利方国际有限责任公司（SRS International Limited）在开曼群岛注册成立，全资控股香港利方投资有限责任公司（RSIL）。这也是现在上市公司的前身。1999年3月，四通利方国际有限责任公司并购北美华渊网，开曼的四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司（SINA.com），也就是现在的上市主体（以下简称“新浪上市公司”）。其拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，包括北美和台湾两个网站）、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司（SINA.com Ltd.）。
另外，在国内注册成立了一家北京新浪互动广告有限责任公司（以下简称“新浪广告”），BSRS在其中拥有25％的股权，其余75％为王志东（后转让给汪延）个人控股。王志东同时持有上市公司6.3%的股权。
（三）签订一系列协议，控制北京新浪信息，并将北京新浪信息和新浪广告的利润转移到新浪上市公司
根据新浪的招股说明书，在北京新浪信息、新浪广告、BSRS和新浪上市公司之间有五个商业协议，包括：1）BSRS向北京新浪信息提供技术服务，包括维护和升级服务器及软件，北京新浪信息以双方商定的价格购买服务；2）BSRS为北京新浪信息的网站运行以一定的价格转让某些设备以及租用线；3）新浪广告将以双方协定的价格购买北京新浪信息的广告空间；4）在新浪广告和BSRS之间，后者将为前者提供收费咨询服务；新浪上市公司将是国内广告公司在境外市场的独家广告代理机构。
通过上述协议，新浪上市公司通过BSRS控制中国境内的北京新浪信息和新浪广告，并将北京新浪信息和新浪广告的利润转移到新浪上市公司。具体而言，新浪广告购买北京新浪信息的广告空间，新浪广告可以将广告卖给其他公司以获取利润，并通过新浪上市公司代理其境外广告业务实现其境内外的广告收入，再通过向BSRS支付咨询费的方式将利润转移至BSRS；同时通过北京新浪信息与BSRS的技术服务等协议将北京新浪信息的利润转移至BSRS。而新浪上市公司间接控制BSRS97.29%的股权，最终可以获取北京新浪信息和新浪广告的利润。因此，新浪上市公司实际上并不拥有北京新浪信息的股权，仅仅通过协议控制北京新浪信息和新浪广告，并根据一系列协议拥有向北京新浪信息和新浪广告提供技术服务、咨询服务而收取报酬的权利。这一系列协议也为后来境外上市的公司所借鉴和效仿，业内称之为“新浪协议”
（四）“新浪模式”架构图
以下是“新浪模式”的公司架构图：
二、“新浪模式”的实质
由上述公司架构图可知，“新浪模式”的实质在于为了规避禁止外资投资电信业务的规定，采用迂回的策略，将网站内容与网站技术相分离，将资本和网站所有权相分离，通过“新浪协议”将网站经营收入和广告收入等利润经技术公司转移至BSRS，即转移给新浪上市公司。新浪上市公司对境内北京新浪信息和新浪广告的控制不是通过股权，而是通过一系列协议。也就是说，一旦失去这些协议，新浪上市公司与北京新浪信息、新浪广告就是没有任何关系的、各自独立的法人，新浪上市公司也将失去境内利润的来源而成为一个空壳。
新浪网的招股说明书中也提到："我们通过合同控制这些公司。这些控制不如直接拥有有效。比如，新浪广告公司和北京新浪信息不听从新浪网的命令，和潜在客户签订广告合同，或者不能维持中国网站的发展。北京新浪信息也可以和其他公司签订合同而不附属四通利方。如果新浪广告公司或北京新浪信息不遵守业务，新浪网可能通过中国的法律来补救，但是不能保证一定有效。
为保证北京新浪信息与新浪广告在新浪上市公司的控制之下，即保证北京新浪信息与新浪广告履行其与BSRS之间的“新浪协议”而不破坏“新浪模式”的架构，北京新浪信息与新浪广告在新浪上市公司的股东与上市公司的利益必须是一致的，在“新浪模式”中，作为北京新浪信息与新浪广告的控股股东王志东也是新浪上市公司的股东，基本保证了上述利益的一致性。同时，新浪上市公司与王志东和汪延签订的雇佣协议约定：一旦雇佣协议终止，王志东和汪延要将股份转给上市公司（如中国法律允许）或转给上市公司指定的中国籍雇员。这样的约定保证了北京新浪信息与新浪广告的股权一直控制在与上市公司利益一致的人手中，进而保证“新浪模式”的成功。
但另一方面，王志东持有北京新浪信息的股份为70%，而持有新浪上市公司的股份仅为6.3%，即新浪上市公司与北京新浪信息利益并非高度一致，这也为“新浪模式”的稳定性埋下了隐患，后来的“王志东”事件充分暴露了“新浪模式”的缺陷，这一点本文在后文详述。
“新浪模式”为中国境内限制外资的行业进行境外上市提供了一种途径，该类公司在接受国际私募投资后，也能通过这种方式使得国际风险投资机构（VC资本）在股权投资后能够通过境外上市成功退出。新浪成功上市后，其他限制外资的行业在境外上市普遍采用“新浪模式”，新浪模式可以简化为：境外机构投资者与境内企业（上市公司的中方股东）在CAYMAN/BVI等避税天堂设立境外公司（特殊目的公司，简称“SPV”），再由SPV在中国境内设立一家外商独资企业（以下简称“WFOE”），由WFOE申请境外上市；境内企业在境内设立一个由其控股的中资公司，将限制外商投资的业务装入该公司（简称“目标公司”）；WFOE与目标公司签订一系列协议（如咨询服务协议、资产转让协议、知识产权转让协议、知识产权许可协议等）并与境内公司签订股权质押协议，即“新浪协议”，将境内公司持有的目标公司股权质押给WOFE，控制境内目标公司并将其利润转移至WFOE，最终转移至在境外的上市公司。
同样，为保证该公司架构的成功，目标公司与境外上市公司的利益应一致，即境内公司同时持有境外上市公司和目标公司的股份。同时签订协议要求境内公司将持有的目标公司股权质押给WFOE，使股权转让受到限制，避免目标公司被他人控制，破坏“新浪模式”的协议，进而危害境外上市公司的利益和广大投资者的利益，这与新浪上市公司与王志东和汪延签订的雇佣协议如出一辙，都是为了限制目标公司的股权转让，使目标公司股东利益与上市公司利益一致，保证对目标公司的绝对控制。
简化的“新浪模式”的公司架构图为：
后来，网易、盛大、搜狐等公司的境外上市都或多或少的采用了“新浪模式”，在本质上都是上述简化了的“新浪模式”的变形。
三、“新浪协议”的效力
如前所述，“新浪模式”的实质在于规避法律对外商投资的限制，通过“新浪协议”将境内目标公司的利润转移给境外的上市公司。因此，有的文章认为这一系列协议可依据《合同法》52条规定的“以合法形式掩盖非法目的”条款，被认定为无效合同。笔者认为，要认定“新浪协议”无效存在很大困难。境内公司在寻求境外上市的操作模式虽然本质上都属于上述简化了的“新浪模式”，但具体的公司间股权结构、控制协议、交易安排则是千变万化，母公司与子公司之间的层级设置、各个公司之间的持股关系、以及公司之间的协议是十分复杂的。比如，有的时候是通过知识产权转让协议将目标公司的知识产权全部转让给WFOE，再通过知识产权许可协议由WFOE许可目标公司使用知识产权。这些协议是双方真实的意思表示，单独来看应是合法有效的。要通过复杂的持股关系认定“目的非法”而推论所有协议都无效在逻辑上是十分困难的。
事实上，“新浪协议”的效力问题目前仅停留在理论探讨阶段，实践中，一旦境外公司上市，各方将依约履行这一系列协议，“新浪协议”被认定为无效的可能性很小：
首先，按照民事纠纷“不告不理”的原则，法院不会主动去认定“新浪协议”无效，只有利害关系人提起确认无效之诉，法院才会加以认定。而要求法院确认协议无效的只可能是做为利益输送者的境内目标公司和接受利益的WFOE，如果“新浪模式”运行顺畅，双方积极履行协议，则“新浪协议”不可能被确认为无效。
其次，法院确认“新浪协议”无效将产生严重后果。如前所述，一旦“新浪协议”被确认无效，目标公司与境外上市公司之间输送利润的纽带将被割裂。境外上市公司与目标公司将成为没有任何联系，各自独立的法人。境外上市公司将变成一个空壳，完全不具备投资价值，上市公司的股价将出现暴跌，严重损害广大投资者的利益。
最后，法院确认“新浪协议”无效的影响巨大。由于外资受限行业大多采用了“新浪模式”实现境外上市，这种模式下的一系列协议被法院确认无效的判例一旦出现，其他已经在境外上市的境内公司一旦完成了境外融资，都可以在境内通过请求法院确认这一系列协议无效，停止向上市公司输送利益。境外的机构投资者和广大公众投资者最终买到的只是一个上市公司的壳，利益将遭受极大的损害，这必将引起国际资本市场的大地震，甚至引起跨国的法律纠纷。而且，一旦“新浪协议”被确认无效，“新浪模式”将宣告彻底失败，以后以这种方式寻求境外上市的公司将受到境外监管机构的严格限制，即使上市获得境外监管机构的批准，也会因为存在巨大的法律风险而让投资者谈虎色变，不敢申购，直接导致上市的失败。
因此，综合考虑“新浪协议”效力与境内外公司的关系、投资者的利益、境外上市的需求以及这类案件的国际影响力，“新浪协议”被确认无效的可能性甚微。
四、“新浪模式”架构的稳定性
（一）“新浪模式”的固有缺陷
在“新浪模式”下，由于境内法律法规对外资的限制，境外上市公司不可能通过持股直接控制境内目标公司，而是通过其境内全资子公司WFOE与目标公司及其股东（也是上市公司的中方股东）签订一系列协议控制境内目标公司，并将其利润输送到上市公司。但协议控制的强度是不及股权控制的，股权属于所有权，具有排他性。该股权在公司股东名册登记后，具有对抗第三人的效力。而协议的效力具有相对性，当事人基于协议享有债权，不能对抗善意第三人。也就是说，尽管目标公司与WFOE签订了独家服务协议（或其他协议）将其利润全部转移给WFOE，但如果目标公司与第三方公司签订类似协议将利润转移出，且第三方公司是善意的，该协议同样有效。WFOE不能以独家服务协议对抗善意第三方公司，这种不够紧密的协议控制就涉及到“新浪模式”架构的稳定性问题。新浪网的招股说明书中也提到：“我们通过合同控制这些公司。这些控制不如直接拥有有效。比如，新浪广告公司和北京新浪信息不听从新浪网的命令，和潜在客户签订广告合同，或者不能维持中国网站的发展。北京新浪信息也可以和其他公司签订合同而不附属四通利方。如果新浪广告公司或北京新浪信息不遵守业务，新浪网可能通过中国的法律来补救，但是不能保证一定有效”。
（二）稳定性分析
由“新浪模式”的本质和固有缺陷可知，“新浪模式”的稳定性取决于WFOE与目标公司及其股东（也是上市公司的中方股东）签订一系列协议是否能够积极全面的履行。这一系列协议的权利义务是不对等的，本质上是境内目标公司将其利润输送给WFOE。因此，要保证这些“不平等条约”能够履行，必须使目标公司处于境外上市公司的控制之下。
根据现代公司治理结构，股东会是公司的最高权力机构。上市公司要控制境内目标公司，应通过控制其股东（境内公司或自然人）所持的公司股权。上市公司控制境内目标公司股东不可能通过控股该境内公司的方式来实现，因为境外上市公司持有境内目标公司股东的股份也就间接持有了目标公司的股份，这是法律法规所不允许的，不然也没有必要设计一套复杂的公司架构，通过一系列协议控制来实现境外上市了。唯一的办法就是通过协议限制目标公司股东（境内企业或自然人）转让其持有的目标公司股权，以期目标公司在“新浪模式”的体系中运转可控，而不偏离航道。
对于境内自然人股东的情形，可以签订协议限制其股权转让，新浪上市公司就与北京新浪信息和新浪广告的股东王志东、汪延签订了雇佣协议，一旦雇佣协议终止，王志东和汪延要将股份转给上市公司（如中国法律允许）或转给上市公司指定的中国籍雇员。但仔细分析，这样的限制并不能保证“新浪模式”的稳定性，王志东持有北京新浪信息70%的股权，具有控制北京新浪信息的能力，而他持有新浪上市公司的股权只有6.3%，后来的“王志东事件”也表明，一旦出现王志东与新浪上市公司其他股东发生利益冲突，王志东就可以凭借对北京新浪信息的控制对抗新浪上市公司，虽然事件的结局是王志东被赶出新浪上市公司董事会，也失去对北京新浪信息的控制。但设想，如果王志东将其70%的股权转让给善意第三方，并办理股权登记、变更工商登记等手续，股权转让即生效，新浪上市公司与王志东之间的雇佣协议不能对抗善意第三人，无法改变北京新浪信息易主的事实。如果北京新浪信息的新股东不顾违约风险撕毁与BSRS的一系列协议，那么上市新浪公司也将危在旦夕，只有通过BSRS诉诸法律，但它所期待的只是非常不确定的债权。
对于境内公司股东，采用的办法可以是WFOE与境内公司股东签订股权质押协议，将境内公司股东持有的目标公司股权质押给WFOE，根据我国《担保法》第七十八条的规定，股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。这就避免目标公司的股权被转让给他人，失去对目标公司的控制。但这样的办法也并非无懈可击，因为，虽然目标公司的股权被质押而不能转让，但其境内公司股东的股权并没有被质押而失去流通性，一旦境内公司股东的控股股东发生变动，则境内目标公司的实际控制人也就发生了相应变化，仍不能保证“新浪模式”的稳定性。
因此，本文认为“新浪模式”的本质、协议效力的相对性和“新浪模式”中公司之间架构的复杂性决定了境外上市公司要绝对控制境内目标公司是十分困难的。
但要保持“新浪模式”的稳定性并非没有办法，“新浪模式”中公司之间的架构和“新浪协议”虽然千变万化，但永恒不变的是利益关系。只要境内目标公司与境外上市公司的根本利益高度一致，即境内公司同时控股境外上市公司和境内目标公司，就可以保证“新浪模式”的稳定性。在新浪上市的公司架构中，如果王志东控制北京新浪信息70%股份的同时控股新浪上市公司，整个新浪的公司体系将完全是为王志东个人服务的，利益具有高度一致性，就不会出现“王志东事件”。
五、“新浪模式”下企业投资并购的法律风险及救济
“新浪模式”是一个比较复杂的公司架构，这样的公司架构和“新浪协议”的互相配合，保证了“新浪模式”的顺畅运行，因此，对于“新浪模式”架构之外的公司，直接并购境外上市公司或境内目标企业，或者通过其他公司间接并购境外上市公司或境内目标企业，并不能保证其顺利融入“新浪模式”而获得期待利益，相反还存在一定的法律风险。
（一）境外投资者的法律风险及救济
境外投资者由于受到中国法律的限制，不能直接或间接投资限制外商行业的境内目标公司，因此，境外投资者只能通过并购境外上市公司切入“新浪模式”。投资者的风险正如新浪在招股说明书中所述，前文也做出了分析：“新浪协议”控制对境内目标公司的控制力度影响“新浪模式”的稳定性，一旦“新浪协议”被确认无效、违反或终止，境内目标公司向上市公司输送利益的纽带被切断，境外投资者买到的只是上市公司的一个空壳，结局只能是血本无归。
如前文所述，要保证“新浪模式”的稳定性，就要保证境外上市公司和境内目标公司利益高度一致，属于同一个实际控制人。但对于境外投资者，只能投资境外上市公司，对境内目标公司由于受到中国法律的限制不能投资。因此，境外投资者同时控股境外上市公司和境内目标公司是不可能的。这就可以解释为什么新浪上市体系中，王志东只持有新浪上市公司6.3%的股权，却持有北京新浪信息70%的股权，“新浪模式”的设计者不可能不明白新浪上市公司和北京新浪信息利益高度一致对于“新浪模式”稳定性的重要意义，但如果新浪上市公司中王志东持有股份比例过高，则达不到境外融资的目的，而境外投资者又不能控股或间接控股境内的北京新浪信息，为实现境外融资和符合法律的双重目的，由具有中国国籍的王志东控制北京新浪信息，再通过雇佣协议控制王志东对北京新浪信息股权的处分，实在是没有办法的办法。雇佣协议约定：一旦雇佣协议终止，王志东和汪延要将股份转给上市公司（如中国法律允许）或转给上市公司指定的中国籍雇员，特别强调了接受股权转让的雇员应是中国籍。
境外投资者除了安排具有中国国籍的雇员控股境内目标公司并通过雇佣协议的特殊约定对该雇员加以限制，还可以采用下列办法加强对境内目标企业的控制：
一、通过WFOE与该雇员签订股权质押协议，将该雇员持有的目标公司股权质押给WFOE，并根据《担保法》第七十八条的规定向证券登记机构办理出质登记，质押后的股权非经WFOE同意不能转让。
二、通过WFOE与境内目标公司签订知识产权转让等协议，削弱境内目标公司的独立自主性。具体而言，WFOE与境内目标公司签订知识产权转让协议和知识产权许可协议，将境内目标公司的知识产权转让给WFOE，再由WFOE许可境内目标公司使用该知识产权。同样方法，WFOE与境内目标公司签订资产转让协议和租赁协议，将境内目标公司的厂房、设备等资产转让给WFOE，再由WFOE将资产出租给境内目标公司使用。这种方式可以大大削弱境内目标公司的独立自主性，因为知识产权、厂房、设备的转让和变更登记后，该协议既履行完毕，这些财产的所有权就转移给WFOE，境内目标公司只基于协议享有使用权。境内目标公司不再享有上述财产的所有权（除非转让协议被确认为无效，不再赘述），其自身资产价值已经大大降低，仅仅具有运营价值，独立自主性被大大削弱。一旦境内目标公司为新股东所控制，新股东要撕毁协议，停止向上市公司输送利益，也不得不投鼠忌器，冷静地权衡得失。
三、境外投资者与上市公司的境内股东签订股权质押协议，将境内股东持有的上市公司的股权质押给境外投资者。这样，境外投资者在控制境内公司输送利润的同时，稳稳的控制了境外上市公司的股权，保证了“新浪模式”的稳定性。
因此，通过股权质押协议限制境内公司股权的转让，并通过资产转让协议、知识产权转让协议等削弱境内目标公司的独立自主性，可以降低境外投资者投资“新浪模式”下境外上市公司的风险。
（二）境内投资者的法律风险及救济
境内投资者要投资境内目标公司，由于不存在法律法规的限制，可以直接或间接控股境内目标公司。但并购“新浪模式”中的境内目标公司不同于普通的企业并购，由于“新浪协议”的存在，境内投资者投资境内目标公司将面临两个法律问题：一、境内目标公司的股权已经被质押，无法买卖，主要固定资产和知识产权也通过资产转让协议转让给了WFOE，无论是资产并购还是股权并购都难以实现；二、在“新浪模式”下，被并购的目标公司的利润都通过“新浪协议”输送给境外上市公司，境内投资者履行“新浪协议”则无法获得目标公司的经营收益，违法“新浪协议”则面临被追究违约责任的风险。要解决上述法律问题，根本上要从“新浪模式”的本质入手，寻找“新浪协议”的弱点，具体详述如下：
一、如果境内目标公司的股东与WFOE签订了股权质押协议，将其持有的目标公司股权质押给WFOE，由于出质的股权不能转让，境内投资者不能通过收购原股东的股权并购境内目标公司，但如果目标公司的股东与境内投资者达成意向，同意引入境内投资者，可以由境内投资者收购目标公司股东的全部股权实现对境内目标公司间接持股。但这就不仅仅涉及到目标公司的运营价值，也涉及到目标公司股东本身的价值，无疑会增加并购的成本。
二、如果境内目标公司的股东为自然人股东（如新浪的王志东），且股权转让受到限制。这种情况，间接持股则不可能。境内投资者要控股境内目标公司只能通过增资境内目标公司实现，即境内目标公司变更工商登记和公司章程，通过增资扩股，稀释原股东的股权比例，使境内投资者成为境内目标公司的控股股东。
三、境内投资者即使通过上述方式控制了境内目标公司，仍然没有完成并购，因为“新浪协议”的存在使之不得不面对这样的困境：依照将境内目标公司收益输送给上市公司或者违反“新浪协议”而面临违约的索赔。如前文所述，“新浪模式”要保持稳定性，要求上市公司和目标公司的实际控制人为同一人。因此，境内投资者要摆脱上述困境，必须在控股境内目标公司时同时控股境外上市公司。当然，这也会增加境内投资者的并购成本。
另一方面，境外上市公司的大股东是否愿意让渡其股权也是一个问题（如前所述，大股东可能获得上市公司股权的质权）。因此，在上市公司大股东绝对控股的情况下（股权不分散），境内投资者通过并购境内目标公司切入“新浪模式”是十分困难的，并购境内目标公司事先应与上市公司的大股东进行充分的沟通和协商，获得其同意。
结论
“新浪模式”的本质在于规避法律法规对外资的限制，境外上市公司通过“新浪协议”而非股权控制境内公司，并从境内公司获取利润，这决定了“新浪模式”本身存在缺陷，稳定性是各方公司需要考虑的重要问题，对于境内外的投资者，要切入“新浪模式”，必须全面分析各个公司之间的股权关系、法律关系，以求最大限度的规避投资风险，获取预期利润。
参考文献编辑本段回目录
http://www.enet.com.cn/article/2006/0828/A20060828175417.shtml
http://zhiming1016.blog.163.com/blog/static/704483702008101924212547/
