VIE架构亟待阳光化编辑本段回目录
北京大成律师事务所合伙人卿正科近来有些忙碌，除正在代理的几起私募基金(下称“PE”)对所投资企业的接管或争议案，他的团队又接到一家境外上市公司的复杂案件。
去年以来，卿正科明显感觉类似股权投资中因为VIE结构而引起的纠纷有所增加，尤其在“支付宝控制权转移”事件后。
在美上市的中国概念股近来面临的危机，同样是VIE结构在作祟。
5月2日，纳斯达克通知双威教育集团(CAST：NASDAQ，下称双威教育)，鉴于公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产，同时因丢失公章而无法控制银行账户，上个财年的审计报表预期无法如期提交，拟将其摘牌。
公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产的原因是投资者对于公司的失控。“又一起典型的VIE架构下投资争议的案例。”多位PE界人士叹息。
VIE风波不断
VIE是Variable Interest Entities的简称，直译为“可变利益实体”，国内称为“协议控制”，内地不少行业企业的海外上市都采用该种方式来规避牌照等问题。
几年前，一家境外上市公司(下称“A公司”)用1000多万美元在中国内地注册了三家公司，经营范围为酒店、旅游服务、网游类服务业。三家公司负责人是一名中国人，也是该公司员工。由于中国对外商投资的控制，A公司通过VIE结构协议控制中国境内的运营公司。
不久前，A公司被另一家公司收购，收购后经过一段时间的经营，“新东家”发现中国的这几家公司业绩可疑，即要求对其进行调查。但中国负责人不同意，于是“新东家”要求根据原来的协议更换该负责人。
另一起VIE争议案件则是部分知名PE机构和北京炎黄健康公司之间的纠纷。
公开资料显示，投资人通过董事会要求罢免炎黄健康快车董事长兼CEO赵松青的职位；赵松青随后反击，赶走PE机构委派的CEO。
知情人士介绍，由于经营业绩下滑，达不到PE原来的要求，按规定要执行对赌条款，稀释或下降创始人的股权，但创始人拒绝执行，因此投资人要根据协议解除创始人的职务，从而引发一系列的纷争。
类似案件包括创始人起诉公司，要求撤销董事会决议；投资者起诉创始人侵犯公司利益等。“创始人还要求解除VIE协议。此外还通过一系列虚假诉讼掏公司的钱。”该人士续称。
在美的中国概念股同样闹得不可开交。
2011年，双威教育的主要投资者之一舍伍德，和原董事长兼CEO陈子昂因一回购协议的执行发生严重分歧，陈子昂一方最终失利并退出双威教育。
然而，令2012年3月上任新一届管理层惊讶的是，旗下多家学校在未经董事会批准的情况下，已被转让给几个自然人；全资子公司名下数以亿计的现金存款，也在董事会不知情下，被转移或质押。陈子昂离职后，公司公章和营业执照也不翼而飞，历年账务报表和电脑记录被清空。
署名STEVEN M. DAVIDOFF的作者在纽约时报发表文章称，近来双威教育案例发生的原因之一是VIE结构使股东实际上并未投资该公司的业务，使得在许多情况下，外国投资者购买的中国企业股份，也许并不能代表实际价值。
VIE结构隐忧
其实，VIE结构的隐忧一直存在，只是因去年的“支付宝事件”而被急剧放大。
知名的首例VIE事件是新浪上市。1999年8月，王志东接任新浪CEO后，开始着手赴美上市。但因为此前商务部和国家发改委的规定，互联网内容服务(ICP)市场不允许外资进入。
通过VIE模式，新浪得以规避监管。在上市方案中，上市的新浪公司注册在开曼群岛，在中国境内拥有完全独自的技术公司(WFOE)，和另外一家在国内注册的纯网站公司——新浪网，后者拥有开展门户业务所必须的ICP牌照。
一般VIE架构由三部分：境外上市主体(控股公司)、境内外资全资子公司(WFOE)和境内经营的公司(外资受限业务牌照持有者)，通过三层结构，境外上市主体在进行海外融资的同时，境内公司依然可以在境内取得牌照。 而通过协议，境内公司须将利润转移到WFOE中，从而实现对投资人的回报。
美国时间 2000年4月13日，新浪在纳斯达克正式挂牌交易，这一方案也被搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴中国互联网公司效仿，成为境外上市的常规途径，却不料为日后的纷争埋下伏笔。
在尝到甜头后，VIE结构被更加广泛地运用在各个领域，除互联网外，其他传统行业也开始广泛使用，目的也从原来规避外资行业准入，变为资产转移、逃税的手段和捷径。
直到央行出台《非金融机构支付服务的管理办法》，针对第三方支付企业“外资设限”，“持股、协议或其他安排”也在设限之列。或许是为了让支付宝入围首批支付牌照的发放名单，2011年马云宣布单方面中止和软银和雅虎VIE协议控制。
这一举动引来舆论哗然，而为证明自己的行为合理，马云将矛头指向了VIE模式的合法性，“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制，别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法”。
由此，马云把在中国潜行了十多年的VIE模式摆在了阳光下，其遭遇前所未有的挑战。
改进VIE架构？
“如果不发生问题，投资方和企业也都会相安无事。”一名PE界业内人士介绍。
在支付宝事件前，也有一些因VIE协议而起的纠纷，只是鲜为人知。其中较为典型的包括，企业没有达到投资方的要求，投资方要求执行对赌协议；以及投资方发现企业财务造假、虚构经营业绩所引起的矛盾激化。
炎黄健康公司即为因为企业没有达到投资方要求，被要求执行对赌协议的案件之一；而在前述上市公司投资争议的案例中，则涉及财务造假、虚构经营业绩和管理不规范等问题。VIE之争导致的企业上市困难也加剧了投资者和企业之间的矛盾。
正如纽约时报文章中所指，问题在于根据中国的法律VIE结构并不合法，遭到了中国监管机构的批评。即使VIE方式合法，如果中国股东决定欺诈，这家美国上市公司必然会起诉，然后获得中国法院的判决，来执行这些可疑的合同。
一位曾就职于负责新浪上市的谢尔曼·思特灵律师事务所的律师认为，不必有过激的反应，最好静观其变，毕竟政策还没出来，而如果政策出来，也自然会有新应对方案。
但卿正科已开始着手改进现有的VIE架构，通过分析众多的VIE结构法律文件，卿正科及其团队发现，绝大部分境内外法律文件之间存在漏洞和不合理之处。例如某投资案例中，创始人担任境外公司董事长、WFOE以及境内运营公司法人，且创始人持有境外公司和境内公司全部印章。
此外，境外公司章程当中还规定：合格董事会会议必须包括创始人董事的出席，否则做出的董事会决议无效。这样，在发生争议时，由于创始人拒绝出席，PE将无法召集有效董事会会议，从而陷于完全被动的法律风险。
解决这些问题并非没有办法。“要在VIE结构的基础上，从境外公司、WFOE和运营公司的公司治理结构着手，设计符合司法实践的公司法定代表人、董事任免制度和合理的VIE公司治理体系。”卿正科说。
思路之一是利用VIE结构中对股东表决权委托的规定。通常创始人虽然是名义上的股东，但是根据VIE协议，表决权要通过WFOE表决。“我们可以通过把WFOE接管过来，让WFOE通过运营公司的股东决议，然后控制运营公司的负责人。”
在一些成功解决的案例中，投资人通过年度例行审计的机会，从审计结果中发现财务管理问题和创始人违规或违法的证据；然后在WFOE层面，通过股东表决权接触创始人在WFOE的董事长兼法定代表人身份，进而更换WFOE公章和营业执照，控制WFOE银行账户。在运营公司层面，根据VIE协议中(表决权委托协议和股权质押协议等)，提前赊销和解除创始人对运营公司公章使用权和法人签字权。
“要彻底解决这一问题，首先需要政策。但在政策出台前，也通过调整VIE架构来加强控制力。比如公司董事长、法定代表人的职务任免、公章的管理、股权安排，要达到一个制衡，财务的共管制度要执行到位，既要放手，又不能完全放手。运营公司里面股权也需要投资人代表加入和加强治理。”
卿正科认为，很多持有ICP行业牌照运营公司应该设立董事会，董事会对法定代表人有一个决策罢免机制，需要逐步设立。
然而，VIE问题的最终解决还有待于政府给予明确的规则。2012年2月，中国银监会前主席刘明康曾表示，VIE背后的制度空缺是一个“陷阱”，亟待解决。
深圳市创新投资集团北京区总经理刘纲称，中国政策监管目标依然是为了保护和发展本国经济。既然VIE结构在历史上曾经推动过中国一个新兴产业(互联网产业)的成长，相信有关部门会充分考虑VIE结构在未来的作用。
VIE架构拜堂受阻 外资VC情变编辑本段回目录
“2011全年整个落差比较大。上半年大家拼命得投，大家都在抢，前脚看完后脚就被投了，下半年整个情况变得比较差以后，就投得比较保守。”戈壁投资合伙人徐晨告诉记者。
最近发布的统计报告显示，2011年前11个月共有204只私募股权投资基金完成募集，尽管基金数量已达去年全年的2.49倍，但新募基金规模却达到了2006年以来的最低水平。外资VC着实品尝到了冰火两重天的滋味。
“尽管二级市场价格往下掉，但互联网企业的融资价格依旧很贵。”徐晨告诉记者。随着2011年互联网行业的大起大落，以此为主战场的外资创投也体会了一把惊险的过山车游戏。外资创投们为何钟情互联网?面对略显泡沫的互联网行业，是继续坚守还是放弃?而各类行业间的门槛，创投们又如何跨越?
恋上互联网
外资创投对互联网行业的偏爱不无原因。一方面，是源于外资创投传承下来的“血统”。创业投资基金起源于硅谷，谷歌、雅虎、英特尔等等一批知名互联网企业的成功，记录着外资创投的辉煌。另一方面，中国互联网行业表现出的众多机遇让很多创业投资者心动不已。近年来在Twitter、Facebook、Groupon等互联网创新模式的带动下，中国互联网行业再次成为了投资热点。
分析人士指出，一方面原因是互联网行业垂直细分领域吸引资本深入挖掘，“大消费”概念的电商网站成为逐利热点；另一方面，物联网产业振兴规划陆续出台，云计算产业“方兴未艾”。
另一方面，国内人民币基金对于高端制造业以及中后期项目的追抢，外资创投在互联网、TMT等高科技领域行业受到的限制和来自本土私募机构的竞争相对较小。
“互联网行业投资的竞争对手，以美元基金为主，比如红杉、凯鹏、北极光、高原等等。人民币基金的管理团队，大多是券商出身，比较看重传统性的行业，看成长性的，也没有这样的经历，很多还做不了早期这块。”徐晨告诉记者。
类似移动互联网等一些高新技术产业，早期需要大量资金投入，也就是所谓“烧钱”阶段，短期的收益并不容易看到。之所以对互联网行业如此热衷，是因为在外资创投眼里，从大的行业发展看，互联网行业是个大潮流。“觉得现在投的，像当年比较大的新浪、搜狐、网易这样的，可能在将来5-8年后，或者更长的时间会成为一个比较大的公司。基本上赌的是将来。”徐晨对记者笑言。
在IDG全球合伙人熊晓鸽(微博)看来，“任何一个主导的发展都离不开主导的技术，过去几年一个主导的技术就是IT加互联网，中国的市场规模大，对互联网来说是个机会，中国互联网用户多，像百度，腾讯，不需要去国外，中国市场就足够大。美国google 50%的收入来自于美国国外，它要去面对苏联，面对中国，律师、语言，成本高很多。”
如果说在2011年上半年还是互联网行业的盛夏时节，那么从2011年下半年开始，就是彻底的严冬。尤其在电子商务领域，VIE大地震、淘宝殇城、拉手IPO折戟、高朋裁员……据不完全统计，2011年全国共1813家团购网站倒闭，占总数31.2%。
“回过头想，移动互联网其实害了不少人，05-06年做wap网站的公司全部没有了，现在除了做3G门户可能还在，剩下的90%基本都不见了。多数时候赌得就是你对行业的看法。”徐晨告诉记者。
VIE架构拜堂受阻
由于互联网企业资产规模轻，好多公司去上市并未盈利，不符合在国内上市的要求；另一方面，从国内券商本身特点来看，现在中小板推的还是以先进制造业和一些生产型企业为主。在创业板上市的企业，大部分是原来中小板、主板没有涉及的行业，还是以偏传统的行业为主，真正属于模式上创新的公司并不多。
在一位外资创投的业内人士看来，“特别轻资产的像Facebook这样的以网站资产为主的企业，还是比较适合去海外上市。现在国内市场VC所关注领域退出不顺畅的话对VC意义不大。从现在的情况看，轻资产的企业在国内资本市场能得到认可的话还是需要一段时间的。”
天有不测风云，欧美债务危机使全球资本市场阴霾密布；频繁出现的“中国概念股”危机让美国证监会加强对此类公司的财务监管，包括groupon上市以后股价的情况，诸多预赴美上市的互联网企业纷纷止步；而马云(微博)的支付宝股权转移把VIE模式推至风口浪尖。一波接着一波的打击都意味着互联网企业海外上市的路途更加艰险。
由于大部分互联网行业的企业都采用了VIE架构，一旦VIE被禁，VC/PE的退出渠道将被堵，数亿美元的投资回报无门。2011年9月20日关于证监会建议取缔VIE的消息一出，当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌，百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌，新浪网当日大跌15.17%。
数据显示，2011年前11个月仅有14家中国企业赴美上市，其中下半年仅有土豆网一家。其他拟赴美上市的企业如迅雷、盛大文学、拉手、凡客诚品等，均取消或推迟了其IPO计划。
“我们两只美元基金原来很多是做新浪结构的，原来全国各地都能做，现在只剩下北京上海能受理。因为没有下来什么新的文，别的地方就不知道怎么做，北京上海经验毕竟丰富点，会做也敢做。但是北京上海工作容量有限，全都跑向北京上海，来不及做。”徐晨告诉记者。
VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。在北极光创投邓峰看来，“监管层的战略思维要正确，要站在中小企业融资，推动互联网行业发展角度考虑VIE问题的本质。目前来看，人民币基金很难投早期的项目，互联网行业中的中小企业需要外资基金的支持。”
“中国很多的高科技企业包括一些受限制企业都是借助VIE模式发展起来的。VIE对中国企业来说是好事，被禁的可能性不大。”毕马威律师事务所的一位资深合伙人告诉记者。
国企改制触不到的恋人
“虽然相关文件没有下发，但是VIE风波对我们打击还是比较大，我们也在重新做战略调整。”一位投资行业的人士向记者表示。
尽管投资届人士普遍看好在中国的投资前景，但真正能让外资创投分得的蛋糕着实不多。对于一些成长性企业的投资机会，主力军是一批国内券商出身的人民币基金本土团队，而且多数是以国内创业板退出为主。
至于在中国经济结构调整、城镇化的背景下产生的大机会，比如产业整合、国企改制、海外资源并购，各类地方政府或者发改委备案的大型产业基金会会瞄准这块蛋糕，它们部分采取了跟市场化人民币基金合作的方式。因此外资创投想要品尝到蛋糕上的奶油，实属不易。
“产业基金基本上不是国有企业就是国有企业主导。因为国有企业有一些主导权，它是大的集团或者大的部委出钱，都是一些比较规模性的行业、规模性的企业，做重组剥离的比较多。”上海一家投资基金的董事告诉记者。
由于涉及到国有资产定性问题及出于国家安全考虑，外资创投对这块领域也是爱恨交加。“如果上市退出的话，就没这个问题存在，如果并购的话，就比较麻烦，国有资产拍卖要去举牌，尤其是清算的话，就更麻烦了。后面就挂着不能动了。国有资产要么都是国有资产，千万不能国有资产占大部分，不然跟它一起的人肯定不乐意。”一位业内人士告诉记者。
为了更好得在中国市场分得一杯羹，外资创投们对设立人民币的热情之高也就不难理解。目前戈壁投资的第一个人民币基金是跟天津海泰集团合作设立，属于全国有性质。第二个人民币基金是与上海市政府合作设立。
“大概三分之一的资金来自于政府，上海发改委的钱、上海杨浦区金融办的钱，其他的都是民企。因为国有控股，所以将来退出的时候可能会有一些操作上的问题，但是目前为止还没有看到。”徐晨向记者透露。“之前的天津的人民币基金投得比较传统，一般以先进制造业为主，很少投比如互联网、移动互联网、社区这类纯概念模式的公司。”
专情互联网
据ChinaVenture投中集团统计报告显示，在二级市场持续低迷影响下，2011年10月份中国创投市场活跃度出现下滑，披露案例数量达2011年以来最低水平，从行业角度看，互联网行业投资规模下降明显，其中电子商务领域投资更是降至“冰点”。
尽管互联网行业最近表现欠佳，但戈壁投资并不打算转变一贯保持的投资理念。 “未来几年，我们还会以早期和互联网为核心。关注早期项目是因为戈壁投资主要关注的TMT领域投资机会主要在早期，成长期的公司或者不需要风险投资的介入，或者存在这样那样的问题，另外，估值过高也是风险所在，因此综合考虑下，戈壁投资始终关注早中期项目。”徐晨告诉记者。
另一方面，“TMT”结构的股东背景，也决定了戈壁基金“TMT”的投资方向。戈壁基金公司的两只美元基金LP来自于美国。第一轮融资，戈壁基金主要融到了来自IT行业巨头IBM，以及来自日本电信业的巨头NTT Docomo。第二轮融资之后，戈壁基金与美国出版集团McGrawhill、Disney公司合作。
“2011年一共投了7个公司，3个是移动互联网，3个是互联网， 1个是偏传统软件。”戈壁投资合伙人徐晨告诉记者。“我们最近募集的人民币基金也会投一些互联网项目。”
随着行业专业化的深入，大而广的基金到最后体现出的竞争优势并不明显，专业化基金的出现成为私募行业一大趋势。很多美元基金只做TMT，也是相对这个行业比较专注。数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。“这些大多是美元基金干的事。”清科的一位分析人士指出。
而基金的资产规模，也让VC/PE不敢轻易跨行业多种类进行投资。目前的创投基金，资产规模并不大，很多基金的规模类似一家公司，因此必须做细分市场，体现出专业化优势，以及与其他基金的差异化特点。
“像一些比较大的资产管理公司，要长到那个规模，才能在争夺项目资源上有话语权。”一位业内分析人士告诉记者。
“我们也会尝试一些其他领域，但基本还是以TMT为主。有些行业和TMT结合，像TMT医疗，而不是单纯的TMT。”徐晨告诉记者。
附：VIE结构
VIE结构即协议控制，又称“新浪模式”、“搜狐模式”，在2006年以前主要用于互联网公司的境外私募与境外上市。指离岸公司通过外商独资企业， 与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。
