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中国高新技术企业的产权演变——以四通、联想为例
2001-08-03
一、四通集团的产权演变
1．产权问题困扰着四通集团
改革开放初期依靠2万元借款起家的四通集团，现已发展成为拥有42亿元总资产、15亿元净资产、58家独资、合资公司的大型跨国企业。作为中关村的第一家民营高科技企业，四通曾经创造过颇为辉煌的业绩，并因此作为中关村的创始者之一而闻名全国。但是随着企业规模的逐步扩大，由产权不清带来的问题日渐加深和尖锐，严重影响了企业的正常发展，极大地阻碍了企业向现代化、国际化公司跃进的目标的实现。
1984年5月16日，中国科学院的万润南、沈国钧等7名科技人员辞去公职，向北京市海淀区四季青乡借款2万元，并挂靠四季青乡，创办了“四通新技术开发有限公司”，这就是以后闻名全国的四通公司。当时四通注册为集体所有制企业。依靠新技术和出色的营销，四通公司第一年就盈利143万元。1986年，第一代四通打字机问世，与此同时四通开始建立全国销售服务网，经过几年的努力，作为四通公司的主打产品，四通打字机畅销全国。四通也逐步成为一家闻名全国的高科技公司。
开始，因为挂靠四季青乡，四通公司被定性为“乡镇企业”，后来因吸收一批待业青年，又享受“知青企业”待遇，公司也升格为“四通总公司”。1986年四通注册为“北京四通集团”，定性是集体所有制企业。当然，作为公有制企业，四通享受了许多优惠政策。
当时，四通的创业者没有任何一人投入过一分钱，也没有任何一个单位投资过一分钱，创业初期的运营资金全靠单位借贷和银行贷款，四通的创业资本全部是借贷资金。应该说，四通是科技人员通过投入技术和人力资本发展起来的，但是当时的中国还没有技术股、创业股以及人力资本产权的概念。由于所有创业者都没有个人出资，因此四通的产权也就没有进行量化，限于当时的环境，为了获得社会认同和各种政策优惠，四通将自己定性为集体所有制。
虽然注册为“集体所有制”，但四通的创业者一直注意不使四通沦为传统的“大集体”企业。为保持四通的独立性，四通在生产经营上始终坚持“四自原则”：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏。对内对外，四通一直特别强调自己是“民办企业”，无上级主管部门，是“民办集体企业”，和“官办集体企业”完全不同。对挂靠单位四季青乡，四通采取了非常谨慎的做法，保持了自己的独立性。最初的2万元借款，应四季青乡的要求，四通公司当年就还清了。为了扯清挂靠关系并回报其“其他方面的支持”，四通多年来曾将每年纯利润的20％分给四季青乡，这一做法坚持了多年。也正是因为这一点，后来四季青乡虽然也曾经要求过股权，但在法律上站不住脚。因此，解除和四季青乡的挂靠关系，对四通公司来说并不困难。
经过15年的努力，四通集团现在已经发展成为一个集科研、生产、销售和服务为一体的综合性大型企业集团，现拥有58家独资、合资公司及海外机构，职工3700余人。四通集团现有业务主要有四块：一是电子；二是金融产业，有银行股、保险公司股、证券股；三是医药等非电子类；四是房地产业。
80年代中后期，四通高层已经具有非常明确的产权意识。1986年6月，四通公司尝试内部发行股票，虽然动机起源于筹措资金，但四通也清醒地将此举定位于“所有制改革的一次重大尝试”。但最终的结果是，四通的“内部股票”实际成为“内部债券”。在操作上，采取保本付息的办法，规定一年后可以连本带利退股。
1987年，眼见企业规模越来越大，四通开始筹划股份制改造，并成为原国家体改委的四大股份制改造试点企业之一。最初的思路是，四通没有政府投资，属纯粹的集体所有制，财产应由四通员工共有共享，而且资产已经确定，人员也已确定，只需将这些资产划分到这些人头上。对存量资产进行内部人量化，是当时的第一选择。这一方案交由吴敬琏先生率领的专家组审议。讨论的结果出现了两种思路：一种思路以学者为代表，主张按照经济学的严格要求，一步到位，将四通产权予以明晰。具体的做法是给四通经营者留下30％的股份，其余70％的股份给北大、清华、中国科学院作为基金。这一思路遭到当时公司主要负责人的反对。另一种思路是由海淀区政府提出的，但在当时缺乏政策依据，因此也未能施行。四通股改的第二个方案是由刘纪鹏设计的。其基础思路是，先不明晰存量资产，重新构造一个四通新技术产业公司，把“新四通”做成一个规范的股份制公司，并且是中国第一个有外资参股的上市公司。这个方案得到大多数人的赞同，四通也因此被列为原国家体改委的股份制改革四大试点单位之一，作为民营企业类型的代表。但这一方案在一个关键的技术环节上卡了壳：方案实施需要在海外融资，当时外汇管理部门认定发行股票就是借外债，民营企业没有外汇指标，因此外管局不同意。当时政策的弹性较小，四通又未能及时调整，该方案被束之高阁。这一搁置四通的股份制改造就被搁置了12年。
1989年初，“四通第一发起人和运作者”万润南在四通董事会上提出分配资产支配权的“良性分割”方案：董事会10名成员不分所有权而分割资产支配权，他占50％，其余董事占50％。这一方案引起强烈不满，董事会不欢而散。当时四通的净资产为8500万元左右。之后不久，万润南介入政治风波，随后出走美国，并屡屡发表声明，先是称将四通总部外移，后又称四通财产的50％归他个人所有。
北京市委对四通明确指示：政府不将四通上收为“大集体”，但要从法律角度强调四通的集体财产不可分割。当年7月19日，四通董事会举行特别会议，罢免万润南董事长职务。同年9月4日，四通召开全体职工大会，形成一项公开决议：四通财产性质是集体所有制，属于四通全体职工，不是万润南一个人的。
1990年，段永基开始全面执掌四通集团。在这一年的9月，段永基在谈到四通的现状时说：国家的大气候和四通内部的小环境，都不允许四通急于求成解决产权问题，只能成为历史挂账。
当时，国务院法制局对民营企业的性质专门搞了一个“法律界定”：第一、在创办企业时，不管资金来源如何，只要创办人最初约定的财产归属是集体所有而非某人或某些人所有；第二、在收入分配方式上是按个人劳动贡献大小确定，而不是以所占财产份额分配；第三、企业所创剩余价值不归某个人所有，而成为集体积累。具备以上三条的为集体企业，财产共有而不可私分，四通集团不折不扣在此之列。
这一年，工商部门曾经掀起一场清理“假集体”的运动，当时许多“假集体真私营”的企业主为戴牢“集体所有制”这顶“红帽子”，纷纷确立新的契约关系，毁掉最初关于“财产属私人”的约定，甚至把“私产”无偿贡献出来。与此同时，税务部门对个体户和私营企业进行一次又一次税收大检查，某些税务部门的口号是“要把私营企业偷漏税者罚得倾家荡产”。
在这样的环境中，四通的首要任务是化解危机，以求得保留生存权，至于深层次的产权问题，只能成为历史挂账，而这一挂就是3年。
1992年2月，邓小平的“南巡讲话”表明股份制可以搞。四通意识到进行股份制改造的时机已经到来，迅速向原国家体改委、国家科委和北京市新技术开发试验区提出改制申请。是年5月，北京市体改办负责人表示，北京市的股份制改革试点要有一个明显的进展，首批将选择3家不同类型的大企业进行股改，四通被选为第一家试点，探索股票上市的经验。四通当时上报的是一个较为彻底的方案：以四通集团下属的全资子公司――北京四通新技术产业股份公司作为股份制改造主体，将集团重要产业和营销系统等优良资产包装进来，以资产纽带理顺四通产业。同时将四通现有资产部分量化到员工头上，再向社会公开发行股票，部分存量和增量一起动。但是北京市政府有关方面认为：内部人分存量是犯忌之举，四通上市本身就很敏感，先动存量更是敏感之敏感，四通不能走在前面，等政策成熟之后，全国有了公认的模式，四通再动也不迟。而当时国家体改委的《股份公司规范意见》也规定，职工持股数量的上限是向社会公众发行部分的10％。政策的回旋余地很小。
1993年7月13日，四通在香港正式上市。发行总股本为6亿股，融资3.2亿港币。这是在港上市的第一家大陆高科技企业，也是在港上市的第一股大陆民营企业。四通集团总资产的42％包装进了上市公司。按照国家体改委的《股份公司规范意见》，四通当时的2000多名职工拥有相当于社会公众股10％的内部股份，也就是1500万股。这些内部股份只占上市公司总股本的2.5％，四通现职职工每人只能分到一点点，由于股份过于分散没有持有价值，绝大多数员工在市况好时抛掉了。因为香港法律规定“内部董事不能持股”，段永基和四通的几个董事都没有股票。四通42％的总资产上市是以法人股体现的，但对四通这种产权不清的公司来说，法人股仍然是无主资产。
从1992年开始，段永基发动四通“二次创业”，集团化、产业化、国际化这三个目标陆续实现，但二次创业的核心“股份化”却未能实现。而在这一时期，四通陷入大动荡、大调整中，先后出现了组织危机、人才危机、经营危机和文化危机四大危机。
1992年6月11日，四通几位董事和副总裁在董事会上“倒段”未果后，在丰台科技园成立一个“新四通”――NEW STONE，当时的舆论将之炒作为“中关村大裂变”。
长期以来，四通核心领导人将投资决策的原则定位于“什么赚钱做什么”。造成了投资项目广种薄收的局面。以现有的42亿元总资产，58家公司，四通的利润却仅以千万元计，并且基本上也没有什么有发展后劲的项目。绝大多数外面的人已经不知道四通的主营业务是什么了。有人说四通已经成了一个谁都知道但谁都不知道在做什么的公司。
1994年的某一个月内，四通集团计算机软件部的三名技术骨干跳槽到了外企。而营销系统的骨干也纷纷离开四通办起自己的公司。这一年一次讨论“人才危机”的会议上，有员工指出，四通再不长进，只能留住三流人才，沦为三流企业。
长期以来，四通一直为成本上升，费用膨胀，机构臃肿的问题所困扰。年年要减机构，机构却越减越多。四通高级管理人员和中层管理人员的比例接近一比一，副总裁最多时高达36个。并且，四通的高级管理人员都有签单权，而且人均每年在10万元以上。而更为严重的是，这种格局严重抑制了公司内年轻职员的积极性――面对如此庞大的高级管理层，晋升空间几近于零，那么在公司内有何前途而言？
所有这些均和四通的产权不清有关。产权不清使得无人能够真正对公司负责。正是因为四通的产权不清，内部没有根本性的制约机制，才使得公司的某些领导人能够并且敢于拿公司财产进行个人投机。1993年，关于四通集团的产权问题，四通总裁段永基说过这样一句话：这是一个我永远说不清楚、你永远听不明白的问题。当然，正如有些文献指出的，在产权虚置，也就是“委托人无效”的背景下，“公有制企业”的经理层实际上控制着企业。当这种控制权集中在少数杰出的企业家个人手中时，这类“公有制企业”的运行效率和经营业绩甚至丝毫不逊色于典型的私有企业。周其仁认为：那些处于竞争性环境中的国有企业能够搞得比较好的根本原因在于这些企业对企业家人力资本产权的承认、尊重和保护。几乎所有搞得好的国有企业都有这样一种现象，就是这个企业中至少有一个很“厉害”的企业家，长久地保持着对企业的控制。企业家稳定地留在企业并控制着企业，是企业能够搞得好的一个条件。企业中的各种要素之所以能够组合在一起，首先是立足于企业家对市场走向的判断。卡森讲企业家最重要的就是从事判断性的决策。从事判断性决策的能力是企业家的一个非常重要的含义。或者说，是一个非常重要的企业家人力资本。企业家对市场的准确判断才使各种要素组合在一起有意义。任何面向市场的企业都是无法回避企业家才能问题的。在标准的西方企业中，企业家拥有剩余索取权，西方企业就是用剩余索取权来激励企业家作各种决策的。因此产权经济学家讲剩余索取权是非常重要的。但在公有制的框架中，人们看不到很明显的剩余索取权。公有制企业搞得好，剩余并不归企业家。但在企业活动中还有一个很重要的东西，这就是企业的控制权。也就是说谁来做企业的决策。在周其仁看来，判断性决策是一种非常重要的权利，同时也是一种非常重要的激励机制。因为，这种控制权能转化为一种回报。企业家作了一个好的决策，其回报就是将来的舞台更大。只要这个机制不被破坏，那么就会从中涌现出一些有能力的企业家。这些企业家会意识到，作了好的决策，将来的地盘会更大；而作了错误的决策，地盘就会越来越小。
但是这种缺乏有效的委托人制衡的经理控制企业模式，一般存在着一种致命的缺陷，当没有强势人物或者强势人物失去之后，企业控制权在一个或大或小的经理层范围内“细分”以至于山头林立，控制权及其实际利益向下属公司分散，而各种风险却向公司总部集中。企业的运营严重缺乏效率。四通的情况基本上就是如此，长期以来，四通处于一种复杂的控制权争夺战中。1992年出现的“倒段事件”和四通曾经出现的庞大高级管理层就是这种情况的典型反映。段永基认为，所有者缺位给企业造成的结构性缺陷是任何其他方法都无法弥补的。
1994年，四通集团董事会下决心要解决所有者缺位问题。但时至1997年，四通集团的股份化改造依然没有取得实质性进展。在两年多的时间里，四通围绕着“内部人分存量”的思路，一次次努力都失败。段永基指出：在现有职工如何分割现有资产上，四通遇到几个难以克服的障碍。首先是政策障碍，根据国务院1991年颁布的《乡镇集体所有制企业管理办法》，集体所有制企业资产是共有共享的，任何人不得分割。政策一卡死，政府不认可，任何改制都无效。其次是历史障碍，十多年来四通人员有流动，资产有很大变化。如果内部人来分存量，分配的阶段、参与分配的内部人以及分配资产的划分标准和确认非常困难。有许多创业者因各种原因早已离开四通，他们当初没有投入创业资本，其所有权如何界定？创业元老之一、现任四通集团董事长沈国钧证实，创业者当年没有任何一人投入一分钱，公司初期运营全靠借贷资金。后来，他们之间也从来都不曾形成过一个关于所有权的合约。再次是文化障碍。中国人的传统是“不患寡而患不均”。四通的庞大资产要量化到每个人，势必引发员工之间的利益冲突。按贡献大小决定分配多少，但贡献又没有具体衡量标准。而且倒过来追溯谁对公司资产的形成有多大的贡献，是一个根本无法求解的问题。由内部人对存量进行分配，具体操作起来甚至无从下手，所谓内部人是指哪个时点上的内部人？而所谓存量又是指哪个时点上的存量？
四通的难题在于没有原始性契约。四通的股份化探索，实质上就是今天重新签订契约，但困难的是如果解决存量的问题。最终，四通意识到，解决四通产权，采取清晰存量哪怕是部分存量的办法，都是走不通的。换句话说，内部人分存量的做法是行不通的。
2．管理者收购
既然存量资产不可分，四通改制就只能另辟蹊径，1997年四通总裁段永基决定采取“购买”的方式――由四通经理层和员工买下四通。段永基的思路是，经理层掏钱，四通集团也要投资。而且为了最大限度地实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，四通集团的投资额不能大于经理层的投资额。经过内部研讨和外部专家咨询，四通集团提出了重组的基本原则：冻结存量，清晰增量，依法行事，着眼发展。目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以清晰的增量资产稀释不清晰的存量资产。同时，严格依照法律法规推进改制，并力求与国际规范接轨，经得起时间和历史的检验。其最终目的是通过资产重组使企业摆脱历史包袱，明晰产权，规范管理，实现公司的长治久安，健康发展，决不使集团资产流失，公司分崩离析。
1998年初，四通集团董事会批准设立“重组改制领导小组”，段永基任组长。
形势很清楚，“购买”的意向有了，但如何购买却是一个非常现实的问题。并且，如果没有投资银行这类金融中介帮助融资，光靠经理层和员工自己掏钱，既使仅买部分集团资产，也无法做到。譬如，就是集团拥有的香港四通的股份共4.45亿股，既使在市场值最低的每股0.5元的价位上，也要花2亿多元。
1998年2月至5月间，四通曾接触了国内外不少投资银行。请了世界银行成员公司国际金融公司（IFC）、中银国际控股有限公司中国证券市场研究设计中心（联办）投资部、ATKEARNEY等机构分别担任重组的财务、法律、管理顾问，主持诸如资产评估、股权安排、债务结构、战略设计等一系列事务。最后，四通聘请联办投资部出任融资协调人。
1998年6月，在秦皇岛会议上，四通的改制专家组提出一条新思路：引进管理层收购（MBO,即Management Buyout）模式，由四通管理层融资收购四通产权。
所谓“管理层收购”是“杠杆收购（LBO,即Leveraged Buyout）”的一种。所谓杠杆收购是指由一个规模较小的投资人集团主要通过大量的债务融资收购目标公司的股票或者资产，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构。在杠杆收购中，由于目标公司多是公众持股公司（public corporation），要完成收购所需的资金量很大，因此需要进行债务融资，债务融资一般占购买价格的一半或者更多，这些债务融资是通过以目标公司的资产作为抵押向银行申请有抵押收购贷款得到的。这些债务一般在某一段时期内分期偿还。通常是用经营被收购企业产生的现金或者通过出售该企业的资产来偿还。收购完成以后，至少在一段时期内，目标公司通常作为私人持有公司（privately-held firm）运营，而不再是公众持股公司，这称为“公司下市”（going private）。以后，该企业有可能被以更高的价格出售，以实现一定的利润。
一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司，合伙人组织，个人或者机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。收购主体是目标公司管理层的这种杠杆收购就称为管理层收购。通过管理层收购，目标公司的管理层从单纯的管理人员（Manager）转变为股东兼管理者（Owner-Manager）。
目标公司的管理层进行管理层收购有很多理由。一个基本的原因是目标公司存在着足够大的“潜在的管理效率空间”，即目标公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。
管理层收购的典型做法是由目标公司的管理层、接管专家或投资银行组成收购集团，典型的形式是该收购集团首先组建一个空壳公司作为进行收购的法律实体，如果通过购买股票的方式进行收购，目标公司的股东只是简单地将他们持有的目标公司股票和其他的所有者权益卖给收购集团，两个公司就实现了合并。如果以收购目标公司资产的形式进行收购，目标公司将资产卖给收购集团，原来的股东仍旧拥有目标公司的股票，不过目标公司现在只有现金而没有任何有形资产了。该目标公司可以对股东发放清偿红利，也可以变成投资公司，用其现金进行投资，然后再将投资所得分给股东。
管理层收购的主要参与者包括目标公司的出售方、管理层、战略投资人、贷款人及中介机构。
不过，要将MBO模式引入中国的公有制企业改革，还要作许许多多的“调试”。其实，有关专家对于在中国进行这种试点早已酝酿已久。
经过内部研讨和外部专家咨询，并根据国内环境及四通公司的现状，四通决定扩大管理层这个范畴，将集团所有职工都容纳进“管理层收购”这个概念中，使四通集团所有员工在自愿的基础上都能够进行投资，共同参与融资收购。
1998年6月以后，联办的四通项目小组按照四通的委托，对公司的现状和历史进行了系统的调查和审核，并在公司管理层的“认识磨合”过程中提出并反复修订了四通融资重组方案。
项目小组的专家概括说，这个方案的主要特征是在我国现行的政策法律框架下，引进管理层收购方式，同时进行四通的产权重组、业务重组和机制重组，为四通集团重振IT业务提供一个组织平台。
四通的重组发展方案中心旨在：第一、逐步解决产权不清问题，让所有者真正到位，以形成对企业财富增长和长期发展的深层激励与最终的约束。第二、为建立科学的内部治理结构，实行规范化管理，实现管理层年轻化奠定基础，进而迈开走向现代企业制度的关键一步。第三、通过资产重组与业务重组结合进行，使公司清理、摆脱历史包袱，优化资产结构，强化核心竞争力，实现更大发展。
1998年底，四通股改方案在北京市有关方面的支持下，顺利通过。
1998年10月9日，根据《北京市现代企业制度试点企业职工持股会试行办法》，四通集团职工代表大会做出成立职工持股会的决议， 616名四通员工共同出资5100万元。1999年5月6日，四通职工持股会经政府审批正式成立。持股会按出资表决委托方式产生出会员代表大会，作为持股会最高权力机关。由会员代表大会选举出了理事会、监事会，并任命了办事机构。随后，四通集团公司经理、员工出资组建“北京四通投资有限公司”，准备分期分批通过募资扩股收购四通集团有关IT产业的资产，以此实现四通的产权清晰。北京四通投资有限公司也即“新四通”，于1999年5月13日在北京市海淀区正式注册成立。该公司由四通集团职工持股会投资51％、四通集团投资49％共同组成。产权完全清晰的持股会占绝对控股地位。很明显，四通投资有限公司是四通管理层未来进行MBO的主体。
四通持股会原定认购总额6000万元（股），董事长沈国钧和总裁段永基各占6％，为360万元（股），14个新老核心共占43％。按照北京市的规定，职工持股会的个人认购上限为5％。而事实上，由于实际认购总额只有5100万元（股），因此沈国钧和段永基的实际份额超过7％，对此北京市有关方面进行了特批。在持股会中，四通整个核心层的实际份额已经超过50％，管理层实现了对“职工持股会”的绝对控制权，从而也通过“职工持股会”的绝对控制权实现了对“新四通”的绝对控制权。由于购股所需资金庞大，所以包括董事长和总裁在内的四通管理层个人需要借贷。
相应地，四通的高级管理层也作了调整，在新领导体系中，65岁的沈国钧任四通集团同人基金会主席；53岁的段永基任四通集团董事长；朱希铎任四通集团总裁；李文俊任四通投资有限公司董事长兼四通集团副董事长；时年35岁，1992年毕业于清华大学的管理学博士杨宏儒出任四通投资有限公司总裁。可以看出，四通核心领导层的这种安排表明四通在进行产权改革的同时也在进行管理层的新老交替――实现管理层的年轻化。
四通投资有限公司融资收购的首选目标将是四通集团所拥有的香港四通的50.5％的股份，香港四通的股权结构已经相当明晰了，而且，按照香港市场的规则，四通集团所持有的股份本身是可流动的，易于操作，可以预测，四通既然已经有了专业金融顾问，整个操作将会借助资本市场，通过收购重组进行融资。当然，这一行动需要各级政府部门的批准，并且需要得到香港证监会的认可。
收购的完成需要私募扩股，引进外部投资者。四通将需要引入一批境外股权投资人进入新四通董事会这些股权投资人的投资总额将达到数千万元。在新四通董事长段永基看来，外部股权投资人不光可以带来新四通所需要的资金，更可以带来新四通所需要的管理背景、金融背景和国际背景――投资人代表将来是要进入新四通董事会的。四通的重组方案公布之后，引起了国内外一批金融机构的浓厚兴趣。世界银行成员公司国际金融公司（IFC），决定出资80万美元聘请法律顾问、管理顾问，在融资、管理、战略等方面提供财务和技术援助。国内一些金融资本也愿意进行协调。此外，四通的外资合作伙伴都愿意在第二步私募扩股时加盟。
四通投资有限公司将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团原有资产，完成产权重组、产业重组、机制重组三位一体的战略目标。之后，新四通在私募扩股的基础上，寻求在国内或国外上市，成为公众持股公司。
在四通投资有限公司中，有49％的股份是原四通集团产权模糊的资产，今后，伴随着一次次扩股，这49％的产权模糊的资产将逐渐被稀释，上市之后这部分资产将会被稀释到一个很小的比例，大约10％左右。而新四通的增量资产的产权是清晰的，随着整个资产规模的扩大，产权清晰的部分将占到85％左右。段永基称：“重点放在新扩大部分资产的界定上，以清晰的增量稀释不清晰的存量。”
重组涉及到多方利益，平衡起来并不容易。新四通的产权关系是清楚的，大家也都有份，这是一个基本立足点，原则就是通过对利益的公平合理的分配来解决这个矛盾。四通职工对重组方案普遍表示赞同，认为这样做是对原四通集团的脱胎换骨的改造，有利于企业增加凝聚力和向现代企业制度迈进。
在职工持股会认购的5100万元（股）的总额中，沈国钧和段永基各认购360万元（股）分别占7.06％。由此，沈国钧和段永基在四通投资有限公司中占有大约3.5％的股权。不过，1992年才来到四通集团的杨宏儒在持股会中只占1.9％的股份，持股会必须“兼顾历史”。但新四通未来的外部股权投资人将为他和新四通的其他高层管理人员提供1200万元的期权（Option），外部股权投资主要是“针对未来”。作为直接参与四通管理层收购操作的顾问之一，联办项目小组的专家更为看重的就是其中的期权安排。通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制――这正是中国的企业尤其是高新技术企业所急需的。
四通集团总裁段永基强调，四通重组改制过程中会特别注意三点问题：
第一、融资购买四通集团的现有资产时，一定要按照规范程序和市场价格收购，绝不能让集团资产流失；第二、原四通集体财产在并购中也要做到保值增值；第三、整个并购必须符合法律法规，符合国际规范。
据悉，四通投资有限公司购买四通集团资产的款项，一部分用于四通集团以解决其财务问题。另一部分根据购买协议，将以股东贷款的名义提供给四通投资有限公司使用。
在四通投资有限公司中，由于产权清晰的职工持股会占控股地位，在主体范围内实现了所有者到位，这就为企业的决策权、执行权、监督权的相互配合和相互制衡，创造了制度前提。在此前提下，新四通将自己的运营目标确定为：决策一体化；管理规范化；机构轻型化；干部年轻化。具体地讲，首先，努力按照现代企业的运行规律，尤其是高新技术企业的特点进行公司治理。目前该公司已要求各系统就其物资、资金、人员、信息等各种资源的使用和流转制定科学程序，明晰岗位权责，并订立考核测评办法，以加强成本控制，提高效益。其次，管理架构力求轻型、简洁、精干。新四通公司六大事业本部及其他系统严格根据业务需要定编定人，对超出的人员，采取培训、流动、人力资源再开发等方式加以调整，保证整个组织轻装上阵，高效运转。此外，积极而平稳地完成领导集团的新老交替。四通老一代的创业者主要在新四通的董事会、监事会内任职。从大政方针的制定上更多地发挥其智慧和经验，也有部分人继续留在四通集团工作。四通投资有限公司的执行班子主要以年轻干部组成。
四通的管理层收购还没有最终完成，收购的过程是一个非常复杂也非常重要的技术过程。联办项目小组的专家认为，用同样的办法还可以重组新四通1、新四通2……直到完成整个四通集团的重组。他们认为，将庞大的四通集团一次性重组是不可行的，可行的是一块一块地来。而段永基也不排除这种可能性：将来也许会有一天时机成熟了，可以一举解决四通集团的产权问题。
香港四通的核心资产是原四通集团整个的电子分销网络，可以预想，完成对香港四通的收购以后，四通投资有限公司将拥有自己的第一块业务。购入香港四通，新四通考虑的是利用它培养新的生长点。四通的电子分销业务虽然相对成熟，但是近年来其销售额一直呈下降趋势，1998年香港四通更出现9000万港元的赤字；其次，更为关键的是，这也是融资的需要。无论那种融资方案，投资人对传统的电子分销业务的兴趣都是有限的。据悉，新四通目前还有从四通集团手中购买系统集成、信息家电、软件开发等业务的意向，其最终打算是组成一个“IT Company”，“重返中国IT产业”。
系统集成、信息家电和软件开发等业务原来散落在四通集团的各个事业部中，四通新老核心层在专业金融顾问的帮助下重新策划，把它们挑出来并拼成一个全新的概念。他们认为，这些业务将与电子分销业务一起形成组合优势。
把这些业务整合进新四通，包含着产权重组、业务重组和机制重组三重含义。新四通从老四通手中买下其他资产以进一步拓展业务，仍然需要大量资金；而公司朝向高新技术产业的业务重组，正可为有眼光的商业银行提供重大机会。据悉，新四通的下一步的财务安排，正打算从这种新的银企合作中寻找出路，目前国内已有新兴商业银行表示了极大兴趣。
四通将重组改制的最终目的落脚在企业的快速、健康发展，包括产值利润、效益的大幅度提高。这也是保证偿还融资收购的贷款本息，回报员工入股出资的需要。为此，结合资产、机构的重组，四通投资有限公司在认真听取管理顾问意见的基础上，组织有关力量，经过反复研究讨论，初步将公司的发展方向和战略目标确定为：
首先，计划用一至三年的时间，逐步形成清晰可行的经营框架和业务组合，建立目标明确、人员到位、权责分明的业务发展单元。其次，在IT领域，以独立自主开发的一系列专用产品和专有应用技术，为国民经济信息化、尤其是金融、税收、邮电、交通和建筑业等重要行业提供最佳专用产品，整套解决方案和信息技术服务。再次，加强对电子产品分销业务的投入，在营销渠道和营销水平上力争新的发展，增加自我品牌的产品以及国产化技术含量，在打印机、建筑电器和工业控制设备等产品的提供上，突破现有经营水平，为客户提供技术集成和整体解决方案以及优质服务。最后，面对国民经济信息化和Internet时代的挑战，努力发展系统集成和信息服务业。在大中型集成项目、网络技术与应用和服务方面拓展业务，将四通建成中国一流的系统集成和信息服务公司。
四通投资有限公司希望到2003年，公司电子经营的年销售收入达到55亿元，到2010年，达到500亿元，今后10年，每年的投资收益增长率达到80％以上。
产权明晰是一个企业能够有效运营的制度性前提，但是绝非充分条件。在公司重组完成以后，四通能否得到快速、健康的发展，还取决于新四通的管理层和全体员工的共同努力。
四通集团的重组方案得到北京市政府和有关专家学者的经济评价。北京市已将四通的重组改制确定为企业改制的重点项目，以及推进高新技术产业发展的重要措施。
我国的民营高科技企业，基本上是按照自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的“四自”机制经营和发展起来的，一般也正是从这个意义上，将它们统称为“民营”科技企业。这些企业绝大多数是在初始投资很少的情况下，经过市场竞争，通过自我积累、滚动发展，逐步壮大起来的。但是，随着市场经济体制的逐步建立，“四自”经营机制已经不能充分调动职工和企业的积极性，有关产权制度的矛盾和问题变得越来越尖锐，严重束缚和阻碍了高科技企业的发展，产权制度改革已经成为科技体制改革的焦点和难度问题，也成了社会上的一个热点问题。1998年，据北京市工商局透露，仅中关村就有2000多家高新技术企业存在着产权不清的问题。改革开放以来的理论探索和实践经验表明，必须深化产权制度改革才可能实现对企业经营机制的彻底转换。
目前全国有十万家左右民营高科技企业，还有数目更多的一些乡镇企业，它们已经成为国民经济的主力，现在却普遍面临着产权问题的困扰。今天，我们的产权制度改革如果不能走出关键的一步，这些民营企业将有会步国有企业的后尘。重蹈国有企业的覆辙。一个产权不清的企业是不可能成为微软、英特尔或者IBM的，一堆产权不清的企业，也是不可能成为中国的经济支柱的。
中国的民营高科技企业经过十多年的发展，在积累经验的同时，也沉淀了一系列的问题，这些问题从表层上看主要体现在三个方面：第一是投资混乱；第二是管理粗放；第三是集而不团。对许多民营企业来说，这三个问题是交织在一起的。这意味着，在这些表面问题的背后一定有着某种制度动因，这个制度动因就是产权问题。在这种形势下，对民营高科技企业进行彻底地改制已经显得越来越紧迫。
四通改制的重要意义在于为这些民营企业的产权改革提供了一种新的思路。通过先由管理层出资组建一个产权清晰的新公司，以此作为操作平台，通过不断融资购买原有企业的“集团资产”，直至产权清晰的资产占据总资产的绝大部分。这是一种具有中国特色的管理层收购。
二、联想集团的产权演变
比四通晚成立半年但是后来居上的联想集团的情况和四通有所不同，联想是一个国有高科技企业，但是它和那些国家投资几亿元几十亿元厂房设备的传统意义上的国有企业又有明显的不同。近年来，联想集团总裁柳传志曾经在许多场合倡导国有民营。在柳传志看来，联想最大的成功，就是国有民营，所有者不干预经营者。和四通一样，联想从创立之日起，就坚持自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏的四自原则。当然，联想能够做到这一点，也得益于中科院给予的宽松环境。中科院从来没有干预过联想的预算、决算和人事，否则，任何一方面的掣肘，都不可能有联想今天的成功。
1984年11月，中国科学院计算所在海淀区注册成立了一家公司――中科院计算所新技术发展公司，这就是联想集团的前身。该公司最初由计算所的11名员工组成，性质为全民所有制，注册资本100万元，计算所实际注入资本20万元（拨款）和两间平房。此外，当时计算所还给予公司三项政策：一是公司可以到所里挑人，不要的人可以退回计算所；二是实行总经理负责制，经营、人事、财务计算所不干涉；三是给一块计算所的金字招牌。由于公司和计算所之间的相互需要，计算所对公司的支持实际上还不限于这三项政策承诺。例如公司资金困难时，计算所也动用过科研经费给予支持，同时一些科研课题以公司名义承担，计算所可以多分一些奖金等等。还有，计算所除人员工资和水电费以外，在1998年以前要联想上缴的管理费一直很少。不仅从财产权，而且从经营和福利保障等方面看，计算所和新技术发展公司之间的界限都是模糊不清的。
从新技术发展公司成立直到1985年5月，联想主要从事计算机技术服务和贸易，1985年6月投资70万元研制和生产联想汉卡，不到半年就成功地推出了联想的第一个拳头产品－联想汉卡。联想的公司名称也由此而来。
1987年4月，由中科院计算所新技术发展公司和北京市海淀区供销合作社签订联营协议（5年），分别出资120万元和80万元，在海淀区注册成立中科院计算所计算机技术公司，企业性质为全民、集体联营。从现有资料看，这一联营的目的主要是为了解决营业场地问题，并且计算所给新技术发展公司的三项政策，实际上也适用于这个联营公司。不过，这个联营在产权问题上却有重大的含义：首先是法人财产权的进一步延伸，增加了新企业的独立性，这明显地增强了企业的经营自主权；其次是登记企业的性质为全民和集体，在当时的财务管理制度下，增加了企业会计处理上的灵活性。1989年8月，联营公司注册资本增加到3000万元（注册地点为北京），其中中科院计算所新技术发展公司出资2680万元，北京市海淀区供销合作社出资320万元，企业名称也变更为北京联想计算机集团公司。1991年3月，中科院计算所新技术发展公司更名为北京联想计算机新技术发展公司。1994年11月，经国家工商局核准，北京联想计算机集团公司更名为联想集团（去掉地区字头，注册地点不变），简称北京联想。1997年4月29日，双方达成提前终止联营合同的协议。同年5月5日，中科院商企局同意该公司变更企业性质为全民所有制。1998年，经国家工商局核准，联想集团公司更名为联想（北京）有限公司，企业性质变更为香港联想（上市公司）在内地投资的外商独资企业。
1988年，通过代理AST的产品，联想对中国PC市场的销售规律有了基本了解，决定自己设计生产PC。那时中国已经有了很多生产计算机的工厂，规模都不大，所以联想未能取得生产许可证。为了突破这一束缚，联想决定进军海外，经过一番考察，联想将海外发展的起点定位在香港。1988年6月与香港导远公司、中国技术转让公司各出资30万港币成立合资企业－－香港联想电脑有限公司，简称为香港联想，三家各拥有33.3％的股份，该公司当时主要做贸易，销售AST的电脑。1989年买进了Quantum公司，创立了QDI品牌，并开始设计286主板，同时向海外销售，使主板的生产成为日后的主要业务之一。由于当时香港联想电脑有限公司的现有资金不足以运转这家公司进行再生产，香港联想决定增资扩股。资本金由90万港币增加到1100万港币，合资三方股份未变。这1000万港币是将当年该分的利润没分而折为资本金的。
1992年，香港联想为满足上市条件，再次决定增资扩股，股本金由1100万港币增至1.1亿港元。当时，中国技术转让公司既不增资也不撤资，股份由33.3％下降为3.3％，北京联想和香港导远公司决定将中国技术转让公司剩余的30％股份每家买下15％。由于导远公司只能拿出10万港币，无力购买股份，北京联想就借552万美元给导远公司补足，条件是导远公司必须让出5％股份给联想。于是三家股东在这次增资扩股后股份变动为：北京联想占53.3％，导远公司占43.3％。中国技术转让公司占3.3％。1998年导远公司还清北京联想的贷款本息。
1994年2月，香港联想控股公司股票在香港上市。1995年，由于香港联想经营管理不善，导致亏损1.9亿港币，股价由1.3元跌至0.3元，整个公司的市值由10亿港币跌至2.3亿港币。北京联想和香港联想的业务格局是香港有一个指挥中心，北京有一个指挥中心，财务是单独核算的，形不成集团的一个统一指挥中心。1997年开始，北京联想计算机新技术发展公司将北京联想和香港联想进行了整合，方案是将北京联想的优质资产与香港联想的股权进行置换，北京联想的其他资产由新技术发展公司接管。1998年6月，京港整合完毕，整合后的联想把原来的十几种业务归并为六大业务领域，成立联想集团有限责任公司（香港上市公司），北京联想变成为香港联想集团有限责任公司的全资子公司。同时，北京联想计算机新技术发展公司在并入北京联想的其余部分业务后更名为联想集团控股公司，成为联想集团有限责任公司的控股公司。
发展到今天，联想总资产已经超过60亿元，净资产接近20亿元。尽管联想是由中科院计算所投资20万元创立的，但是此后包括中科院在内，国家没有再投入资金。柳传志认为，联想主要是依靠自我滚动发展起来的，这显然和那些国家投资几亿几十亿厂房设备的传统意义上的国有企业是不一样的。并且，联想在发展的绝大多数时候，并没有按劳分配，而是在低工资低福利的条件下，把绝大多数收入都投入到联想的发展中去了。所以，联想的资产中有一部分是属于包括最初的创业者在内的联想员工的。因此，联想的员工应该拥有联想的部分产权。此外，在1993年、1994年前后，联想进入了一个新的发展阶段，此时，联想开始出现危机，现代科学技术的飞速发展，特别是IT领域的发展速度，使一部分老员工感到力不从心，联想管理层老化问题日益严重，极大地阻碍了公司的发展。为了把一些有新知识有能力的年轻人充实到管理层特别是高级管理层，实现公司领导层的新老交替，应该为那些需要退下来的人包括一些最初的创业者安排一个合理的归宿，因为他们曾经为公司的发展做出过很大的贡献，让这些人拥有公司的一部分股权是解决这个问题的一个合理的办法。
1993年，联想从所办公司变为院管公司。同年，经过联想和中国科学院一年多的磋商，中科院同意对联想股权进行划分，确定按照中科院占20％，计算所占45％，联想自身占其余的35％的股权比例分红，从1995年实施。当时划分的是分红权而非股权，之所以这样做，是因为当时政策的限制，国有资产的股权属于国资局，不属于中科院。中科院无权决定如何划分。既使是对分红权的划分，当时在中科院系统也算是特例处理。
1998年，联想更名为联想集团（控股）公司，成为香港联想的最大股东。同时，按照1993年确定的比例，中科院和联想正式确定中科院拥有联想65％的股权，联想自身占有其余35％的股权。1999年，联想又在集团内部推行员工持股计划。这个员工持股计划是分掉联想集团所拥有的那35％的股份。按照1994年就已经确定的方案，第一部分是创业员工，总共有15人，将获得其中的35％，这些人主要是1984年、1985年创业时的骨干；第二部分是核心员工，约160人，他们主要是1988年6月1日以前的老员工，将获得其中的20％；第三部分是未来的骨干员工，包括现在的联想员工，获得其余的45％。按照联想的架构，联想股份的真正利益，来自于联想控股的香港联想上市公司即联想集团有限责任公司。
近年来，柳传志曾经在许多场合倡导国有民营，现在联想顺利实现了员工持股计划，等于是通过法律将国有民营确定化了。在柳传志看来，联想最大的成功，就是国有民营，所有者不干预经营者。柳传志希望，那些依靠自己滚动发展起来的国有企业，员工持股能够突破35％的比例，甚至于国家可以持有优先股，从而一方面国家可以优先获得分红，另一方面又不参与企业的经营决策，不拥有否决权，就像中科院一样，从来没有对联想行使过否决权。
改革开放直到现在，政府和国有企业的产权关系仍难以进行市场化的调整。但是随着改革的深入，出现了一种制度创新：通过国有企业的再投资，形成法人财产权，使国有企业的财产权出现双层结构。联想的产权结构就是一种明显的双层结构，不过联想的双层产权结构是一种整体双层结构，即在政府机构和企业之间嵌入法人财产权的同时，仍然保持企业财产和体制的统一性。联想领导层这样做的目的是在减少政府行政干预的条件下，尽可能把公司做大。法人投资者在政府机构和营运企业之间形成了一个隔离层。这样，一方面企业得到了市场竞争所必需的自主权和活力，另一方面政府机构可以保持其规章制度的严肃性。虽然在企业性质上都是全民所有制（或者全民、集体联营），但是间接国有民营和直接国有民营的企业，在行为方式上却是大不一样的。这是一种积极的制度创新，它为国有高科技企业的发展赢得了时间。此外，1997年以后联想进行的京港整合也具有重大的产权含义，它是在国有资产管理体制改革迟迟难以推进的情况下，规避政府机构之间财产关系变动影响的一次有意义的尝试。京港整合后，联想集团（控股）公司和北京联想（有限）公司之间，插入了一个香港联想集团股份有限公司。这决不仅仅是在整体双层产权结构之上又增加了一个层次。而是利用香港上市公司的规划，来规避政府机构之间财产关系变动对联想政策的不确定性影响。换句话说，不管联想集团（控股）公司的财产权在政府机构之间如何变动，北京联想作为外商（香港）投资企业享有的政策待遇不会发生改变。香港上市公司的规划，不仅要求子公司北京联想的战略决策信息公开，而且使联想集团（控股）公司的行为局限为出售或购回香港联想的股票、改组香港联想董事会。
北大方正集团和联想的情况非常相似，背景、发展历程、产权结构都非常相似，都是很典型的双层产权结构，甚至于所控股的公司都是在香港上市，而且香港上市公司的情况也很相似。香港方正董事局主席王选也认为方正的企业形态与联想非常类似，但与四通截然不同。方正集团的改制滞后于联想。不过有报道讲，早在联想进行改制的时候，方正就产生了同样的想法。1999年3月，北京市政府主要领导明确表态支持方正改制。方正集团意欲在2000年完成产权改革，这一改革将参照联想模式。据王选说，方正产权改革的方向和步骤将以联想为榜样，联想员工占有35％股份，方正员工的持股比例应该也能占到公司控股部分的35％。他还说，方正产权改革的受益者包括三类人：对创业有贡献的人、现在的骨干员工、未来的骨干员工。对方正职工中有多少人能享有认股权问题，方正高层认为应该会分到骨干这一层，不会是多数人。
清华同方股份有限公司是1997年6月在上海证券交易所上市的股份制企业，其控股母公司为清华大学企业集团。是清华大学企业集团联合其他四家法人企业发起，并通过向社会公众发行占总股本40％左右的A股股票的方式组建的。企业集团在股份公司中占据接近60％的绝对控股权，其进入股份公司的净资产，是由原人工环境、信息技术、同方实业、凯英化工和网络工程等5家企业的全部净资产组合而成的。其中清华大学企业集团投入的净资产在1亿元左右。
同方股票上市后，形成了如下的股权结构：发起人股为6870股，占总股份的62.06％；社会公众股为4200万股，占总股份的37.94％，其中公司职工股420万股，占总股份的3.79％。
清华大学企业集团是经国家教委、国家经贸委批准成立的大型高新技术企业集团公司，该公司组建于1995年，为清华大学全资所有的国有独资企业。因此，清华同方即为国有独资企业控股的股份有限公司。按照十五大的说法，这种企业是视同国有企业的。
和四通、联想及方正相比，清华同方的企业形态有其独特之处。同方上市后提出了“技术加资本”的同方发展模式，希望通过这一战略来解决技术向生产力转化这一难题。同方所依托的清华大学，有很多的科研成果可以被利用。同方一直在努力把清华大学当作自己的“虚拟研究院”，而清华大学也非常愿意将自己的科研成果放在同方来转化为现实的生产力并获得收益。同方作为上市公司，具有通过资本市场进行融资实现资本扩张的能力。所谓技术加资本，就是依靠清华大学的技术资源，运用自身的资本优势，把上市公司好的机制与管理、科技结合起来，实现技术向产品的转化。在企业运作上，把同方作为一种企业运转机制进行运作，对内作为孵化器，对外作为一个控股公司。对内作为孵化器是指，同方不断地把好的技术孵化成公司，这样不断地造公司，然后把公司不断地跟别人合作，把它买掉。清华同方总裁陆致成表示：“未来的同方是一个控股集团模式，我们希望通过重组、通过上市，把我们已经孵化好的企业变成独立的企业，然后同方在这些企业里面拥有自己的股权。在这些企业里会产生很多的真正的企业家，我们总公司可能会退到更加后台的位置。”这是同方为自己确定的未来发展的总体模式。
作者：中国社会科学院经济研究所 朱恒鹏
