对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)
对赌协议对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
简介对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。
应用类型编辑本段回目录
1．创业型企业中的应用
对赌协议摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。
2．成熟型企业中的应用
摩根士丹利投资上海永乐电器公司摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。
上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。
在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。
3．对赌协议在并购中的应用
对赌协议并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。
徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。
2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》 。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。
凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。
对赌身影编辑本段回目录
对赌协议证券市场证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。
上市公司股权分置改革是中国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌协议方面进行了尝试。
2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：如果公司2004年-2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。
2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看（见表1），在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也达到了少送出股份的目的。股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。
执行状况编辑本段回目录
对赌协议蒙牛乳业融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005
主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润（新加坡）私营公司（高盛全资子公司）
签订时间：2008
主要内容：合约有效期2008年3月1日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元
目前状况：执行中，深南电A已巨亏5亿元人民币
“对赌协议”：带刺的玫瑰编辑本段回目录
近日，“对赌协议”魅影频现。
国庆长假期间，号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。
最近两年间，“对赌协议”的身影已经频频闪现在许多重要的收购案例中，比如华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖投资、PVP基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联投资与蒙牛的对赌协议等等。
总结下来，中国公司在与国际资本的对赌中输多赢少。
对赌协议就是收购方？穴包括投资方？雪与出让方？穴包括融资方？雪在达成并购？穴或者融资？雪协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
在中国法律体系中，虽然对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。
例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃？穴300093.SZ？雪于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。
但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。
虽然在中国对此有负面看法，但在西方资本市场，“对赌协议”却为国际投行和投资机构广泛应用。“对赌协议”几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。
“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案例当属摩根士丹利等机构对蒙牛的投资。对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。
不过，需要提醒的是，“对赌协议”是把双刃剑，强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张，最终导致失去公司的控制权甚至更糟。
湖南太子奶对赌高盛、英联以及摩根士丹利，该公司总裁李途纯因未能达到业绩增长目标而失去控股权；碧桂园与美林对赌输掉12.4亿元；永乐电器对赌摩根士丹利失利，导致被国美电器收购；中华英才网在Monster与其签订的3年助其完成IPO的对赌承诺无法兑现后，Monster正式收购中华英才网剩余55%股份，成为其全资公司。还有深南电、中国高速传动、恒大地产、昌盛中国等公司都曾不幸在“对赌”中翻船。
这些企业失败有一定的客观因素，国内企业在对赌方面大多还是“新手”，有的企业因不熟悉规则而屡屡吃亏，如忽视协议中的隐蔽条款和对赔偿标准的理解等。投行对于行业的竞争和发展态势有较多的资料和研究，信息获取上明显处于优势。比如，中华网的投资方Evolution Capital Management LLC所管理的基金资产净值总额约为10亿美元，基金的投资覆盖整个亚洲市场的多种金融产品，这家基金本身对于“对赌协议”这种模式驾轻就熟，在这些国际投行的眼里，中资公司的底牌都是透明的。
比被人看穿底牌还可怕的是企业家自己估计过于乐观，以为有了钱就可以业绩翻番，往往对融资之后的财务业绩预测非常激进。然而，对于企业经营而言，制约发展的不仅仅是钱，经营上的一些探索和改进，可能也不会马上见效，如果对于短期业绩做出太高预期，希望借此博得高收益、降低股权稀释比例，很可能适得其反。
对赌协议潜入地下编辑本段回目录
在严厉的监管政策面前，大量企业与投资人之间签订的“对赌协议”在上市前被迫终止，但终止背后是各种不同路径的潜在安排
□ 财新《新世纪(14.24,-0.15,-1.04%)》记者 郑斐 王紫雾 | 文
在企业与投资人之间建立估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中国显然不被认可，因为这一机制在中国被通俗地称为“对赌协议”。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。
但“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。
迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过10%，但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。
“证监会不认可对赌协议的存在，因此大家都把对赌协议潜伏了。”不止一位投行人士告诉财新《新世纪》。
中国禁飞区
“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。”某投行人士表示，“所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。”
《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。
中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。
例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃(7.170,-0.02,-0.28%)(300093.SZ)于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。
但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。
“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在那些‘两头在外’的企业中，这些企业谋求海外上市，要引入外国投资者。”一位投资业资深律师介绍说。
2009年创业板开板以来，鉴于中小创新型企业上市前接受PE或产业投资人投资的情况非常普遍，且投资协议中存在“对赌”条款的比例很高。
“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。
一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。
“对赌条款的设计是人为的，所以只要在法律允许范围内，任何标的和条件都可能存在，很灵活。”一位PE行业资深人士表示。
过会硬伤
“现金对赌还有可能过会，股权对赌绝对不行。”某券商资深人士表示。他同时说，由于证监会没有明确出台规定，目前对对赌条款的执行办法很模糊，所以尽量还是要求企业在上市之前完成清理。
一位投行人士表示，监管机构对于涉及股票对赌的敏感程度最高。而美国威凯平和而德律师周汀表示，即使是现金对赌，也有可能影响中小股东的利益。“因为现金补偿可能涉及公司将来的利润和净资产数额。”
他透露，在自己曾经手的一次公司上市前股改过程中，一家国内知名PE对公司进行了pre-IPO阶段的投资，附加了“对赌”条款，在场的券商、律所和会计师事务所均表达了反对意见。
“我们中介机构是不希望有对赌协议的，因为上市会非常麻烦。”一位券商保荐业务资深从业人士表示。
今年以来，已有部分发行人执行了有关监管思路而成功过会。
2011年4月登陆创业板的海伦哲(19.190,-0.61,-3.08%)(300201.SZ)曾于2008年10月接受众易实业等公司投资，并附加对赌协议。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急，撤销了与机电公司、PGI、南京晨曦、江苏倍力和深圳众易的对赌协议。
根据约定，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求机电公司接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。
与海伦哲类似，2007年12月、2008年1月，金刚玻璃分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订的投资协议附带的对赌条款中，如果公司达不到约定的业绩要求，须向投资人无偿转让股权作为补偿。这份附带对赌条款的协议在上市前被终止，并重新签订《增资扩股协议之补充协议》。
在这份补充协议中，终止了过会最大障碍——一票否决权，并出具声明称不存在可能引起公司股权结构发生重大变化的协议或安排，公司于2010年7月最终完成创业板上市。
2008年获得中科招商系基金联合注资的天晟新材(19.300,0.11,0.57%)(300169.SZ)亦在上市前夕废止曾经签订的对赌协议。这份“对赌协议”包括发行人及股东对公司2008年-2010年净利润进行承诺，并约定了不能完成情况下的股份回拨及现金补偿义务，及公司在协议签订后36个月内未能上市成功的情况下的股份回购义务。
不仅是创业板，中小板上市前清理对赌协议的情况也非常常见。获中比基金注资的东光微电(13.72,0.05,0.37%)(002504.SZ)，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。
2010年3月22日，多方共同签订《增资协议之补充协议》，约定从前签订的其他条款无效，放弃对赌协议，使上市公司达到与发审办法和《公司法》相符合的规定。
也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。广西林丰木业股份有限公司的预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与股东IFC(国际金融公司)曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，导致发行人上会被否。
双刃剑
“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案例当属摩根士丹利对蒙牛的投资。
2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的投资，其A轮融资中即附带“对赌”条款。根据规定，如果在2003年蒙牛业绩达到设定目标，则A类股转B类股。2003年蒙牛业绩达标后，转股完成，蒙牛控制股权由9.4%跃升至51%，实现了对公司的控制。
2004年5月，摩根士丹利、鼎晖(CDH)、英联投资联合对蒙牛进行B轮注资，亦附带新的“对赌协议”。其中对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能达标，蒙牛将付出额外股份给三家投资机构；如达标，三家投资机构则将按约定受让一定比例的股份予蒙牛，股份调整净额不超过7.8%的公司已发行股本。
2004年，通过异于同业的疯狂扩张，蒙牛的表现远超协议规定的业绩要求，销售收入增幅高达77%，净利润增长更超过90%。2005年4月，双方提前终止“对赌协议”，投资机构支付蒙牛可兑换6261万股的票据。
蒙牛案例被认为是中国第一例成功的“对赌”交易，投资人通过对赌协议激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但业绩增长带来的收益提高也是显而易见的；而对于企业来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。
不过，业绩增长方式的科学与否鲜有人关心，“对赌协议”的强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张。
由于对企业未来业绩的预测往往比较激进，对市场、行业的风险考虑不足。投资机构即使对行业已有充分研究，对公司也进行了充分尽职调查，信息不对称的情况始终存在，因此财务模型中的某些参数往往是“拍脑袋”的结果。
2006年，三家机构注资太子奶共计7300万美元，这份投资协议附带了“对赌”条款。规定在投资后三年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，可减少投资方股权，如果业绩增长不足30%，创始人李途纯将失去对公司的控制权。
获得注资的太子奶集团大举兴建生产基地，但因管理、投资等各方面的问题，销售收入不尽如人意，不仅未实现预期的增长，甚至实现率不足年初目标的30%。2008年12月，太子奶“对赌”条款宣告触发。李途纯出让所持全部股权给英联投资、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。
太子奶最终陷于破产重整，被政府接管。这显然并非双方所愿。而“对赌”失败也向资本市场传递了一个不祥的预兆，投资方面临着被资本市场遗弃的风险。
除了太子奶，摩根士丹利、鼎辉对永乐的投资也因为永乐未能完成业绩目标而导致控制权旁落，而碧桂园(02007.HK)、华润集团等与投资方签有股价对赌协议的公司，均因为股价的下跌面临着巨大的亏损。
披露两难
2009年获得渤海基金注资的三洲特种钢已临近上市，却因对赌协议条款问题出现争议。
三洲特种钢董事长储小晗告诉财新《新世纪》记者，三洲特种钢在接受渤海基金投资是对业绩约定条款，到期未达到业绩目标，需以现金赎回部分渤海所持股权。储小晗称，公司正处于发展阶段，现金赎回会导致支撑公司发展的现金流不足。
截至本文发稿前，双方就“对赌协议”的磋商仍未结束，上市进度也因此搁置。“9月份会定下来具体的进程。”储小晗说。
因为对赌条款出现上市波折的公司很常见。东方财富(21.790,-0.01,-0.05%)(300059.SZ)招股书披露，公司2007年10月以增资方式引入投资者深圳秉合，约定若东方财富不能于2008年10月之前IPO，几位股东需要无偿向深圳秉合转让股票。2008年上市受挫的东方财富与投资人执行了该“对赌协议”，并于2010年3月完成上市。
“像这样招股书中主动披露‘对赌协议’的公司比较少见。”上述券商人士表示。
“目前对赌协议很常见，基本上每笔投资都有。”一位投融资界资深人士表示，“现在PE/VC对风险的心理承受能力越来越差，有的基金甚至要一直‘对赌’到上市那年。”他同时表示，目前传统行业的业绩年增长基本“对赌”要求都在30%以上。
对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。
如果企业达到“对赌”标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿，如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻，而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。努力实现“对赌”标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现“对赌”目的的惟一途径。
不少投资人认为，在投资中广泛运用“对赌协议”是可以理解的，因为创业板投资风险较大，投资人对企业的发展前景并不十分确定，再考虑到企业在中国谋求上市的机会成本，以“对赌协议”作为“风险对冲机制”成为普遍做法。
“潜伏”的协议
对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。
“投资人本质上追求的还是投资回报，”一位PE界人士表示。“在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订‘对赌协议’也不可能。”
在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价已经越来越高，“很多企业以未来几年后的利润做估值基础，让投资者觉得风险太大。”
“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。
美国威凯平和而德律师周汀总结了极少数“对赌协议”不被质疑的原因：“‘对赌协议’不能违反《公司法》，不能违反证监会的上市条例，也不能违反保护中小投资者、公共投资者的根本利益这一原则。”在这样严格的标准下，几乎所有IPO“预备队”中的企业都必须清理其现存的“对赌协议”，只要该协议已经被监管机构发觉。
而在这种情况下，如股权代持一般，很多“对赌协议”也依然秘密存在。而这样的风险也很大，一旦企业上市，重大股权变更必须经过证监会的核准，而由“对赌协议”引起的股权变更是不被允许的。一位证券业律师表示，在这种情况下，要想履行“对赌协议”，有时就要借助股权代持这一工具。股权带来的实际利益已转让，而法律上登记的持有人不变。“我们会在条款中注明，待到中国法律允许的时候，再进行实名制转让。”
有的企业在上市之前，就已经存在股权代持和对赌协议相结合的现象。如果被投资企业达到一定的财务标准，投资者将把其名义掌握的股权带来的部分实际利益转让给被投资企业。
据一位业内律师介绍，另一种可规避监管机构检查的方法是，在投资者与被投资企业之间再设立一层壳机构。如投资者与被投资企业的原股东共同出资设立一个合伙企业，再由该合伙企业投资至被投资企业，对赌协议被设立在合伙企业层面。“因为合伙企业在利润分配等方面受到的约束更小。”
在香港市场，监管部门对“对赌”条款的基本精神是只要如实披露，信息不存在造假和误导即可。
某香港资本市场资深人士表示，如果“对赌协议”在上市前执行导致了股权结构的变化，公司需要做的是完全如实披露。
“即使是控股权发生变更，需要事先咨询联交所，但只要完全如实披露，是否获得认可是由市场来进行判断。”他同时表示，“对赌协议”完全可以通过交易结构来安排，譬如基于某些先决条件定向发行可换股债券、认购期权等，这些产品在香港都比较灵活。
香港联交所上市公司如果进行私募融资(PIPE)，则要保障对赌条款的安排是公平合理的，没有侵害到小股东的权利，如果涉及控制权的转移，那么可能会触发全面收购甚至反向收购。
“上市条例都规定得很详细，也没有任何前提条件说是因为什么原因造成的，条例里面只对结果负责，所以客观上保护了小股东的利益。”上述人士表示。
“对赌协议”模式多样、陷阱重重，普通投资者难以判断。因此，尽管“对赌协议”存在一定合理性，相比较境外的成熟市场，中国监管机构采用了政策手段保护中小投资者的利益。但这种“一刀切”的禁止模式是否能解决问题，上述律师认为，还需配合对投资者的教育、信息披露机制的健全、资本市场估值的规范等多种基础性措施。否则可能与股权代持一样，对赌协议还是会成为明令的“禁区”，暗中泛滥的“雷区”。
本刊实习记者杨璐对此文亦有贡献
对赌协议-四重风险编辑本段回目录
不切实际的业绩目标
第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
急于获得高估值融资
第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
忽略控制权的独立性
第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
对赌协议的意义编辑本段回目录
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。
避险三招编辑本段回目录
对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。
首先要注意推敲对方的风险规避条款。“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”李磊提醒，在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。
对于准备签订对赌协议的企业，李磊建议合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”
而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。
